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<日 TOTO ①변기 회사가 AI 메모리의 열쇠를 쥐게 된 사연>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = ◆이익의 42%를 만드는 7%

전문가들은 이 진입장벽 위에서 세라믹 사업의 외형을 키우면 전사 이익이 빠르게 불어나는 구조에 주목하고 있다. 영업이익률 40%를 넘는 사업의 매출을 늘리면 전사 이익에 미치는 파급은 비례 이상으로 커진다. 골드만삭스가 지난달 이 회사의 투자의견을 매수로 상향한 것도, 펠리시가 행동주의 캠페인에 나선 것도 이런 이유를 배경에 두고 있다.

이 레버리지 잠재력은 현재 투자 배분이 가로막고 있다. 팰리서에 따르면 TOTO의 2025회계연도(2026년 3월기) 예상 연간 설비투자 가운데 세라믹 사업에 배정된 비중은 11%에 불과하다. 영업이익의 42%를 만들어내는 사업에 전체 투자의 9분의 1도 돌아가지 않는 셈이다. 팰리서는 이 불균형이 TOTO의 기업가치를 5540억엔(36억달러)만큼 할인하고 있다고 진단했다. 현재 주식시장에서 책정된 TOTO의 기업가치는 9661억엔 정도다.

세라믹 사업에 투자를 집중해야 한다는 근거는 전사와 이 사업 사이의 성장률 격차에 있다. 금융정보 업체 퀵이 집계한 애널리스트 컨센서스 기준에 따르면 2025회계연도 전체 연간 매출액 추정치는 7360억엔으로 2% 증가가, 영업이익은 499억엔으로 3% 증가율에 그쳐 전사 차원의 단기 실적 개선 폭은 미미할 것으로 전망된다.

하지만 세라믹 사업만 떼어 보면 회사 가이던스 기준 매출액은 670억엔으로 33% 증가, 영업이익은 265억엔으로 30% 고성장이 예상된다. 팰리서는 NAND 고층화 사이클과 교체 수요에 힘입어 향후 2년간 이 사업의 매출이 연 30% 넘게 늘어날 수 있다고 전망한다. 영업이익률 40%대 사업이 해마다 30%씩 외형을 키우면 전사 이익에 미치는 파급은 산술적으로도 상당하다.

◆"부족한 설비투자"

투자를 집중할 재원은 이미 확보돼 있다. TOTO는 순현금 760억엔을 보유하고 있고, 상호지분(경영상의 목적으로 보유하는 타사 주식) 매각까지 더하면 동원 가능한 자금 여력은 더 커진다. 그럼에도 세라믹 사업에 자본이 충분히 투입되지 않은 것은, 팰리서의 표현을 빌리면 이 사업의 전략적 위상을 자본시장에 전달하는 '서사(narrative)' 자체가 부재했기 때문이다. 회사의 대외 IR 자료에서 세라믹 사업을 다룬 분량은 단 한 페이지에 그쳤고, 시장은 TOTO를 여전히 위생도기 기업으로만 인식해 왔다.

다만 TOTO 경영진도 이 구조를 의식하지 않는 것은 아니다. 회사는 현행 3개년 중기경영계획(WILL2030 STAGE2, 2024~2026회계연도)에서 세라믹 사업 개발·증산에 290억엔을 배정했고 2020년에는 약 118억엔을 투입해 오이타현 나카쓰 공장에 제4동을 신설했다. 작년 TOTO의 기요타 노리아키 당시 사장(현재 회장)이 나카쓰 제4동에 이은 신공장 건설 검토를 밝힌 것도 이 같은 흐름의 연장선이다.

투자자 사이에서 불만이 나오는 것은 의지가 아니라 속도와 비중이다. 290억엔은 3개년 전체 설비투자 1750억엔의 17%에 불과하다. 연간 기준으로 환산하면 세라믹에 돌아가는 몫은 11% 수준이라고 한다. 영업이익의 42%를 창출하는 사업이 투자에서는 한 자릿수 비중에 머물러 있는 셈이다. 팰리서는 이 괴리를 두고 "상호지분 매각과 순현금 760억 엔의 전략적 재배치만으로도 주가가 55% 이상 오를 수 있다"고 헸디.

주가는 이미 상당 부분 올랐지만 설비투자가 뒷받침하는 성장의 장은 아직 열리지 않았다. TOTO 현재가는 18일 6301엔으로 석 달 사이 64%나 뛰었다. 민카부가 파악한 현지 애널리스트 목표가 컨센서스 4724엔을 크게 웃돈다. 현재 주가 수준이 유지되려면 2026회계연도의 대폭적인 증익이 전제돼야 하는데 그 증익을 끌어낼 열쇠는 세라믹 사업에 대한 설비투자 배분을 경영진이 얼마나 과감하게 넓히느냐에 있다는 분석이 나온다.

bernard0202@newspim.com