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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 엔비디아가 분기 매출액 1000억달러에 육박하는 국면에서도 성장률은 당분간 더 높아질 것이라는 메시지를 기관투자자들에게 직접 전달한 것으로 파악됐다. 모간스탠리가 자사 주최 비공개 행사에서 나온 엔비디아의 경영진 발언 내용을 보고서 형태로 공개(현지시간 10일)하면서다.

엔비디아는 관련 행사에서 주식시장의 최대 우려였던 ASIC(맞춤형 반도체) 잠식론에 대해 ASIC 위주인 유력 인공지능(AI) 모델 개발사 고객에서 자사 비중(전체 연산능력 대비)이 50%에 근접하는 수준까지 올라왔다는 반박 근거를 제시한 것으로 전해졌다. 차세대 AI 칩의 최상위 제품인 루빈울트라의 2028년 지연설도 부인했다고 한다.

◆경영진 총출동…"성장 더 빨라진다"

모간스탠리는 지난주 엔비디아 비공개 로드쇼(NDR·Non-Deal Roadshow; 증권 발행 같은 자금조달 목적이 아닌 경영진이 기관투자자를 만나 회사 현황을 설명하는 행사)를 개최했다. 젠슨 황 최고경영자(CEO)와 콜레트 크레스 최고재무책임자(CFO), 토시야 하리 IR 책임자가 직접 참석해 기관투자자들과 만났다. 핵심 경영진이 총출동한 것 자체가 신호로 읽힌다. 제품 일정, ASIC 경쟁, 성장 지속성에 대한 시장의 의문에 정면 대응하겠다는 의지의 표현이라는 거다.

보고서에서 전달된 회사 측 첫 번째 메시지는 '성장 가속'이다. 보고서 작성자인 모간스탠리의 조지프 무어 애널리스트는 회의 분위기가 긍정적이었다고 전하면서 엔비디아가 현재 국면을 '성장 가속'으로 규정했다고 했다. 분기 매출액이 1000억달러에 육박하는 상황에서도 당분간 성장률이 계속 오를 것으로 회사 측 설명했다는 것이다.

◆"ASIC 위주 고객사 엔비디아 늘려"

보고서에서 가장 주목받은 대목은 ASIC 중심 고객의 변화다. 무어 애널리스트에 따르면 AI 모델 개발 업체는 엔비디아 전체 수요의 약 20%의 점유율을 차지하는데 주목할 점은 주력 프런티어(최첨단) 모델 개발사가 종전에는 주로 ASIC로 모델을 개발해 엔비디아 참여도가 극히 낮았으나 현재는 해당 개발사의 전체 연산능력에서 차지하는 비중이 약 50%까지 상승했다고 한다.

무어 애널리스트는 해당 고객을 거명하지 않았지만 앤스로픽을 지목한 것이라는 시각이 우세하다. 프런티어 모델과 ASIC 위주라는 특징 때문이다. 앤스로픽은 주요 투자자인 아마존을 핵심 파트너로 두고 아마존의 자체 AI 칩 트레이니엄 사용을 대폭 확대해왔다. 나머지 최첨단 AI 개발사들은 여전히 엔비디아 플랫폼을 주로 사용한다.

무어 애널리스트는 자체 칩 확산과 엔비디아의 높은 점유율 유지가 동시에 성립할 수 있다고 판단했다. 고객이 최종적으로 비교하는 대상이 개별 칩 가격이 아니라 AI가 글자를 처리하는 최소 단위인 토큰당 종합 비용이라는 게 근거다. 무어는 업계 조사를 인용해 다수 시나리오에서 엔비디아 방안의 토큰당 비용이 더 낮다고 밝혔다. 2024년부터 올해까지 엔비디아의 AI 연산 전체 점유율이 오히려 상승했다는 분석도 덧붙였다.

◆루빈 울트라 지연설, 젠슨 황 직접 부인

루빈 울트라 지연설은 젠슨 황이 행사에서 직접 부인했다고 보고서는 전했다. 루빈은 현행 주력 칩 블랙웰의 뒤를 잇는 엔비디아의 차세대 AI 칩 제품군이고 루빈 울트라는 그중 성능을 한층 높인 상위 버전이다. 로드쇼 전 시장에는 루빈 울트라 출하가 2028년으로 늦춰질 수 있다는 관측이 돌았으나 무어에 따르면 내년 출하 일정이 유지된다.

지연설의 배경에는 설계 변경이 있었다. 루빈 울트라 칩은 낱개가 아니라 수많은 칩을 대형 서버 캐비닛(랙)에 담고 서로 초고속으로 연결해 사실상 한 대의 컴퓨터처럼 작동하는 시스템 형태로 공급된다. 엔비디아는 이 시스템의 설계안으로 '카이버'라는 계획을 공개해 둔 상태였는데 한 시스템으로 묶어 가동할 수 있는 칩 수를 기존 안보다 늘릴 수 있는 새 방안으로 교체하기로 했다. 시스템 설계가 바뀔 뿐 칩 자체의 출시 일정은 그대로라는 게 회사 측 입장이다. 랙에 전력을 공급하는 800V 방식과 랙 사이를 광통신으로 연결하는 기술도 모두 계획대로 진행 중이다.

◆"성장 동력, 세 부류로 다변화"

무어 애널리스트는 엔비디아의 성장 동력이 3가지 부류로 다변화하고 있다고 했다. 첫 번째 수요층은 전체 수요의 약 20%를 차지하는 AI 모델 개발 업체다. 주요 개발사가 핵심 작업을 엔비디아 플랫폼에 의존하는 가운데 ASIC 위주였던 업체까지 GPU(화상처리장치) 도입을 늘리고 있다는 설명이 나온다.

두 번째 수요층은 매출의 약 절반을 담당하는 마이크로소프트, 메타, 아마존, 구글 등 대형 클라우드 업체(하이퍼스케일러)다. 최대 고객군인 이들의 구매 확대는 전력과 토지 확보, 데이터센터 건설 속도라는 물리적 한계에 부딪히고 있다. 엔비디아는 이 고객군에 GPU 외에 CPU(중앙처리장치)와 네트워크 장비까지 공급 품목을 넓히는 방식으로 대응하고 있다.

세 번째 수요층은 신형 AI 클라우드 업체, 소버린 AI(각국 정부가 해외 빅테크에 의존하지 않고 자체 구축하는 AI 인프라), 산업·기업 고객이다. 무어는 이 고객군이 공간·전력·지정학 제약 속에서 완성도 높은 통합형 AI 인프라를 선호하고 향후 증가율이 대형 클라우드 업체를 넘어설 수 있다고 봤다. 특히 각국 정부의 수요는 데이터 안보와 산업 자립이 목적이어서 클라우드 업체들의 자체 ASIC 개발 경쟁에 영향을 상대적으로 적게 받는 것으로 평가된다.

◆"CPU·네트워크로 품목 확장"

무어 애널리스트가 보고서를 통해 전한 또 다른 메시지는 판매 품목의 확장이다. GPU 하나에 의존해 온 매출원이 CPU와 네트워크 장비로 넓어지면서 엔비디아가 공략할 수 있는 시장 자체가 커지고 있다는 것이다.

엔비디아는 행사에서 이번 회계연도(2027회계연도; 올해 2월~내년 1월) CPU 사업 목표를 약 200억달러로 재확인했다. 무어 애널리스트는 그중 절반 가까이가 CPU만으로 구성된 독립 서버 랙에서 발생할 수 있다고 봤다. 엔비디아의 자체 CPU '베라'가 GPU 서버 안에서 보조 역할을 하는 데 그치지 않고 일반 서버 시장까지 진입한다는 의미다.

네트워크 장비 수요는 AI 시스템의 대형화가 만들어내고 있다. AI 클러스터 규모가 커질수록 GPU와 GPU 사이의 데이터 전송이 성능을 제약하는 요인이 되기 때문이다. 무어 애널리스트는 엔비디아가 GPU 단일 품목 공급사에서 GPU·CPU·네트워크 연결 장비·시스템 설계를 한꺼번에 공급하는 AI 인프라 플랫폼 기업으로 전환하고 있다고 평가했다.

◆"가치투자자 공략"…목표가 유지

무어 애널리스트는 엔비디아가 가치투자자를 소통 대상에 포함시키는 방식으로 투자자 기반을 넓히고 있다고 전했다. 다수 성장주 펀드가 이미 대량 보유해 일부 기관의 보유 비중이 단일 종목 상한에 근접했기 때문이다. 무어 애널리스트는 엔비디아가 향후 현금흐름의 50% 이상을 자사주 매입과 주주환원에 투입할 수 있다고 예상했다. 고속 성장을 유지하면서 가치주의 현금흐름 특성도 갖추게 된다는 관측이다.

무어 애널리스트는 엔비디아에 대한 목표가 288달러를 유지했다. 지난주 10일 종가 210.96달러 대비 37% 높은 수준이다. 무어 애널리스트는 엔비디아의 2027회계연도 연간 매출액 증가율이 82%(2026회계연도는 65%), 2028회계연도는 52% 증가할 것으로 전망했다. 생성형 AI 수요로 클라우드 업체들의 데이터센터 투자가 계속 늘어나는 가운데 그 지출이 당분간 현행 주력 칩 블랙웰로 집중되고 다음 세대인 루빈도 경쟁 제품에 대한 성능 우위를 지킬 것이라는 논리를 제시했다.

리스크 요인도 함께 제시됐다. 무어 애널리스트는 칩 생산이 자신의 전망보다 빨리 수요를 채울 경우 데이터센터 사업의 성장이 뚜렷하게 느려질 수 있다고 지적했다. AI 개발비용이 크게 떨어지는 경우, 경쟁사가 더 나은 제품을 내놓는 경우, 고객사가 자체 개발한 칩으로의 전환을 서두르는 경우도 리스크로 꼽혔다.

bernard0202@newspim.com