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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = JP모간은 최근 메모리 반도체 주가를 끌어내린 배경에는 시장의 국면 전환이 있다고 판단했다. 투자자들의 시각이 '인공지능(AI) 인프라 투자가 얼마나 커지는가'에서 '주가에 반영된 이익 기대가 추가로 현실화되는가'라는 검증의 단계로 옮겨갔다는 것이다.

◆3가지 우려

14일 JP모간은 홍콩 기관투자자 50여명과의 면담 결과를 담은 보고서를 내고 이렇게 진단했다. JP모간은 최근 아시아 메모리 반도체 주가 급락에 대해 주식시장이 낙관론의 실현 여부를 따져 묻기 시작한 결과라고 해석하고 투자자들의 우려가 크게 3가지로 파악됐다고 전했다. 3가지 모두 주가에 반영된 이익 기대가 실현되지 않을 수 있다는 불안에서 비롯된 것으로 풀이된다.

첫 번째로 언급된 우려는 AI 설비투자 기대가 현실보다 앞서갔을 가능성이다. 현재 시장 심리의 70% 정도가 하이퍼스케일러의 설비투자 추가 상향 여부에 집중돼 있고 투자자 다수는 향후 3~6개월 내 설비투자액 전망치가 1조~1조5000억달러로 상향되기를 기대하고 있다고 한다. 기대치가 높아진 상황에서 이들의 설비투자 발표가 눈높이에 미달하면 투자심리가 재차 위축될 수 있다는 것이 관련 우려의 골자다.

둘째는 메모리 가격 '상승률' 둔화다. 종전까지 계속 상승하던 D램 가격 상승률은 올해 2분기부터 전년 대비·전분기 대비 기준 모두 상승률이 모두 완만해지기 시작한 것으로 파악됐다. 가격 인상이 견인해 온 업계 이익의 고속 확장세가 지속되기 어려울 수 있다는 우려로 연결되는 대목이다.

셋째는 삼성전자 이익 전망치 하향이다. JP모간은 삼성전자의 2분기 잠정 실적 발표 전부터 시장이 영업이익 추정치를 낮추면서 투자 심리가 추가로 훼손됐다고 전했다. 하향은 성과급 충당금 반영 등에 의한 일회성 비용 요인의 결과라지만 시장 심리가 민감해져 있던 만큼 하향 자체가 경계심을 자극하는 재료로 작용했다는 거다.

◆LTA 신중론 아직

메모리 반도체 업계의 이익 안전 장치이자 밸류에이션 재평가론의 핵심으로 거론되는 장기공급계약(LTA)의 실효성은 이번 면담에서 가장 활발히 논의된 주제였던 것으로 전해졌다. 앞서 모간스탠리도 메모리 반도체 시장 점검 보고서에서 LTA에 대한 주식시장의 인식을 언급하며 투자자들의 신중론을 거론한 바 있다.

JP모간은 LTA에 대한 투자자들의 인식이 몇 달 전과 비교하면 개선됐지만 면담에 응한 기관투자자 과반은 여전히 신중론을 유지하고 있다고 했다. 전체 공급 물량에서 LTA 계약분이 차지하는 비중이 이 불투명하고 회사별 계약 품질을 비교하기 어렵다는 이유에서다.

다만 JP모간 자체 판단은 신중론과 거리가 있는 것으로 파악됐다. 향후 전체 계약 물량의 과반이 LTA 체계에 편입될 것으로 내다봤고 계약 내 '테이크 오어 페이(Take-or-Pay·인수 여부와 무관하게 대금 지급)' 조항이 주문의 확실성을 보장한다고 봤다. 나아가 JP모간은 LTA가 향후 가격 인상 여지를 제한하지도 않는다고 판단했다. 신규 주문 일부는 향후 더 높은 가격으로 재계약이 가능하고 LTA에 포함되지 않은 물량의 가격도 수급 긴축에 따라 계속 오를 것이라는 논리다.

◆HBM 가격 기대 격차

LTA가 이익의 안정성에 대한 논쟁이라면 이익의 탄력성을 놓고는 HBM(고대역폭메모리) 가격이 쟁점이 된 것으로 전해졌다. 기관투자자와 JP모간의 기대 격차가 가장 큰 지점이었다고 한다. 면담 결과에 따르면 기관투자자 다수는 내년 HBM의 GB(기가바이트)당 가격이 전년 대비 2배가 되고 이를 근거로 업계 이익 추정치가 대폭 상향될 것으로 기대한 것으로 전해졌다.

JP모간이 제시한 전망치는 이런 기대와 거리가 멀다. 내년 HBM 가격 상승률을 25~30%로 추산했다. 다만 이 수치는 HBM 수요나 업황에 대한 눈높이를 낮춘 결과가 아니라고 했다. JP모간의 추산에 따르면 현재 HBM의 업계 평균판매가격(ASP)은 GB당 1.8달러 안팎으로 일부 고급 서버용 D램보다 오히려 낮다. 다만 JP모간은 HBM의 경우 장기 계약에서 3~5년간 가격 조건이 묶이는 D램 달리 매년 가격을 다시 정하는 만큼 AI 수요가 계속 예상을 웃돌면 이를 반영한 추가 인상이 가능하다고 봤다.

기관투자자들의 가격 2배 전망에 대해서는 HBM 가격이 정해지는 방식을 고려할 필요가 있다는 게 JP모간의 판단이다. 메모리 반도체 업체와 고객사는 HBM 가격만 따로 정하지 않고 D램·낸드·HBM 전체 수익성을 종합해 계약 조건을 협상한다. 이런 협상 테이블에서 HBM 가격만 계속 오르기는 어렵다는 논리다.  

JP모간이 기관투자자들의 가격 전망과 거리를 둔 근거는 HBM 가격이 정해지는 방식에 있다. 메모리 업체와 고객사는 HBM 가격만 따로 정하지 않고 D램·낸드·HBM 전체 수익성을 종합해 계약 조건을 협상한다. 이런 협상 테이블에서 HBM 가격만 계속 오르기는 어렵다는 논리다.

◆"수요는 견고하다"

주가에 반영된 기대치를 둘러싼 논쟁과 별개로 메모리 수요 자체가 견고하다는 데는 견해 차가 크지 않았던 것으로 전해졌다. JP모간에 따르면 현재 D램 공급은 주문 수요의 50~60%, 낸드플래시는 70~80%만 충족 중인 것으로 파악됐다. 앞으로 몇 년간 D램 웨이퍼 생산능력이 확장되더라도 수급 긴축은 2027~2028년 이어질 수 있다는 전망이다.

낸드플래시의 경우 주된 수요 구성이 달라지고 있다는 분석이 제시됐다. 소비자용 수요는 예상보다 큰 폭으로 하향된 반면 AI 데이터센터가 견인하는 기업용 SSD 수요는 계속 상향되고 있다고 했다. 기업용 SSD 수요 확대의 강도는 구 수치로도 제시됐다. 업계에서는 내년 기업용 SSD 출하량이 500EB(엑사바이트)에 근접해 전년 대비 50%에 가까운 증가율을 기록할 것이라는 전망이 나온다고 전했다.

bernard0202@newspim.com