[GAM]MSFT 600달러 예고 ② '알파벳과는 다르다' 53% 상승 시나리오

기사입력 : 2026년07월30일 08:01

최종수정 : 2026년07월30일 08:51

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AI 핵심 요약

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모건 스탠리는 29일 마이크로소프트의 사용량 연동형 AI 과금 모델을 세 번째 성장 동력으로 제시했다.
E5·E7 등 고급 라이선스 고객의 AI 에이전트 활용이 늘며 코파일럿과 애저에서 종량제 매출이 동반 급증하는 구조라고 분석했다.
대규모 AI 인프라 투자가 고마진 SaaS 매출로 이어져 애저 AI 수요 확대와 함께 2026 회계연도 하반기 이후 높은 영업이익률과 ROIC를 달성할 것으로 전망했다.

!AI가 자동 생성한 요약으로 정확하지 않을 수 있어요.

클라우드, 단순 서버 대여업 아니다
알파벳과 MS가 근본적으로 다른 이유
인프라 투자 수익성 개선 선순환

이 기사는 7월 29일 오전 12시59분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 모건 스탠리가 지목하는 마이크로소프트(MSFT)의 세 번째 성장 동력은 사용량 연동형(Consumption-based) 추가 과금 모델이다.

업체가 고정 구독료를 넘어 AI 과업 실행 및 에이전트 활용량에 따라 실적에 즉각 반영되는 일종의 종량제 및 연동형 과금 모델을 본격 도입, 매출 성장에 속도를 내고 있다는 평가다.

기업 고객들이 단순한 질의응답을 넘어 AI 에이전트를 통한 업무 자동화와 추론 모델, 그 밖에 복잡한 워크플로를 본격적으로 활용, 컴퓨팅 사용량 기반의 과금이 늘어나는 추세다.

고객들의 AI 활용도가 높아질수록 마이크로소프트의 매출이 실시간으로 증가하는 구조로, 모건 스탠리는 코파일럿(Copilot) 관련 매출액만 2029 회계연도까지 225억달러 규모로 급팽창하는 시나리오를 점친다.

E3와 E7 등의 라이선스가 고정형 월 구독료 기반이라면 연동형 과금 모델은 고정 라이선스 상단에 추가되는 변수형 수익원(Variable Tier)이라는 차이점을 갖는다. 기업 고객들이 마이크로소프트의 AI 생태계를 사용할 때 과금 방식이 두 개 층으로 나뉜다는 얘기다.

기본 층은 고정 구독료를 근간으로 하는 E3와 E5, E7 라이선스를 구매해 직원 1인당 월 정액을 지불하는 구조로 구성되고, 사용량 연동 과금을 핵심으로 하는 추가 레이어는 고성능 AI 작업이나 사내 맞춤형 AI 에이전트의 무제한 자동화 실행에 대해 사용한 만큼 추가 요금이 부과된다.

E5와 E7 고객일수록 연동형 과금 매출이 더 빠르게 커지기 때문에 모건 스탠리의 설문조사에서 향후 1년 이내에 E5와 E7 도입을 늘릴 것이라는 응답은 마이크로소프트의 향후 수익성을 낙관하게 하는 대목이다.

E3에 비해 E5와 E7 사용자는 생성형 AI 서비스 사용이 아주 큰 고객들이다. 단순한 문서 요약을 넘어 사내 데이터베이스와 AI를 연결해 업무 자동화 에이전트를 적극 구축하는 이들이 여기에 해당한다.

기본적인 질의와 응답은 라이선스 영역에 포함되지만 복잡한 추론 모델을 실행하거나 외부 시스템에서 데이터를 끌어와 복합적인 업무를 처리할 때마다 코파일럿 크레딧(Copilot Credit)이 차감된다.

때문에 기업 고객들의 E5와 E7 도입이 늘어날수록 AI 에이전트 활용이 급증하고, 자연스럽게 연동형 과금제 매출도 동반 상승하는 선순환이 그려지는 구조다.

중요한 부분은 이 같은 추세가 마이크로소프트의 재무적인 측면에서 갖는 의미다. 무엇보다 개인 사용자 및 기업 당 매출의 한계를 돌파할 수 있다고 모건 스탠리는 강조한다.

월 99달러의 E7로 벌어들이는 고정 라이선스 매출만으로는 하나의 기업에서 올릴 수 있는 매출에 상한선이 존재하는 셈이다. 하지만 연동형 과금이 여기에 결합하면 기업들이 AI 서비스를 많이 사용할수록 '플러스 알파'의 추가 매출이 실시간으로 발생한다.

클라우드 사업 부문인 애저(Azure) 매출과 선순환도 주목할 대목이다. 연동형 과금은 마이크로소프트의 애저 종량제 계정을 통해 청구되기 때문에 M365 소프트웨어 매출 뿐만 아니라 애저 클라우드 부문의 매출 상승으로 연결된다.

모건 스탠리는 이번 보고서에서 클라우드 사업과 관련한 시장의 부정적인 평가에 정면으로 반박했다. AI 설비투자가 과도한데 매출이나 마진으로 연결되지 않는 서버 대여업에 불과하다는 비판은 틀렸다는 얘기다.

일부 투자은행(IB)은 빅테크의 대규모 자본지출(Capex)을 놓고 클라우드 사업이 단순한 단가 경쟁이 치열하고 마진이 낮은 인프라 임대업으로 전락했고, 전체 매출원가율을 악화시킬 것이라고 경고한다.

모건 스탠리의 판단은 다르다. 마이크로소프트의 애저 AI 인프라는 단순한 컴퓨팅 자원 대여가 아니라 초고성능 AI 클러스터링 기술과 하이퍼스케일 네트워크, 그리고 이를 기반으로 구동하는 코파일럿과 엔터프라이즈 데이터 생태계가 결합한 고부가가치 AI 인프라 플랫폼이라는 주장이다.

애저 AI 컴퓨팅 수요가 단순히 클라우드 사용료로 끝나는 것이 아니라 SaaS(서비스로서의 소프트웨어) 층의 고마진 매출로 전환되는 독보적 구조를 취하고 있다고 모건 스탠리는 강조한다.

하단부의 클라우드 컴퓨팅 사용이 상단부의 고마진 소프트웨어 매출을 견인하는 구조이기 때문에 대규모 AI 인프라 투자가 궁극적으로 높은 영업이익률로 치환된다는 논리다.

최근까지 마이크로소프트는 서버와 GPU(그래픽처리장치) 부족으로 인해 애저 AI 수요를 충분히 소화하지 못하는 실정이었다. 모건 스탠리는 신규 인프라 증설분이 본격 가동되는 2026 회계연도 하반기부터 애저 매출 성장률이 수직 상승하는 시나리오에 무게를 둔다.

지난 2014년 업체의 클라우드 매출총이익률이 대규모 데이터센터 초기 구축과 맞물려 일시적으로 하락했다가 가동률이 상승하고 플랫폼화가 완성되면서 급반등한 바 있다. 모건 스탠리는 이번 AI 인프라 투자 주기 역시 이와 흡사한 궤적을 그리며 결국 고마진 회복 경로를 밟을 것으로 예상한다.

자본지출 급증으로 인해 매출 상승에도 잉여현금흐름(FCF) 적자가 발생한 알파벳(GOOGL)의 2분기 실적 쇼크에도 모건 스탠리는 마이크로소프트의 클라우드 관련 진단이 유효하다고 주장한다.

알파벳의 경우 기존 검색 광고 사업을 지키기 위한 수비적 AI 투자 성격이 강하고, AI 사용 증가가 광고 매출을 즉각적으로 늘리지 못하는 데 반해 마이크로소프트는 이미 월 구독료를 지불하는 기업 고객에게 요금을 올려 받는 스케일업 모델을 장착하고 있다는 얘기다.

최근 보고서에서 빅테크의 AI 인프라 투자가 장기적으로 25~50%의 투하자본이익률(ROIC)을 거둘 것이라고 주장한 모건 스탠리는 특히 마이크로소프트가 자본지출 증가를 고마진 매출로 환원시키는 역량을 갖췄다고 판단한다.

아울러 마이크로소프트는 AI 수요 부족이 아니라 서버와 GPU 인프라 공급 부족으로 애저 AI 매출을 온전하게 올리지 못했고, 때문에 알파벳처럼 투자 대비 수요 부족을 걱정해야 하는 상황이 아니라고 강조한다.

오히려 마이크로소프트의 인프라 증설은 막혀 있던 병목을 뚫어 수요를 흡수하고, 매출 상승으로 연결하는 직접적인 촉매제라는 얘기다.

shhwang@newspim.com

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재정난 佛 시위가 한국에 던지는 경고는? [세종=뉴스핌] 김범주 기자 = 프랑스 주요 도시들이 대규모 시위에 이어 폭력사태로 혼란에 빠졌다. 열악한 교육 환경에 반발한 고등학생들의 시위에 생활비 상승과 공공서비스 축소, 불평등에 불만을 품은 노동자들이 가세하면서 사회적 혼란이 확산하고 있다. 여기에 정부의 긴축 기조에 대한 반발까지 겹쳤다. 그 배경에는 누적된 재정적자가 자리하고 있다. 프랑스 정부가 2027년 예산안에 약 540억 유로 규모의 지출 절감 방안을 담겠다고 밝힌 것이 '저항의 방아쇠'를 당겼다. 그러나 이 같은 조치가 없다면 내년 재정적자가 국내총생산(GDP)의 6.5% 안팎까지 불어날 것이라는 게 프랑스 정부의 추산이다. 한국 경제는 이와 전혀 다른 흐름을 보이고 있다. 반도체 호황에 힘입어 월간 수출액은 사상 처음 1200억달러를 넘어섰고, 세수는 정부 예상보다 63조원 넘게 더 걷힐 전망이다. 하지만 연초 한국은행 분석에 따르면 반도체 등 정보기술(IT) 부문을 제외한 성장률은 1%대에 그쳤다. 특정 산업의 호황에 기댄 세수 증가를 바탕으로 재정지출을 늘리는 것이 지속 가능한지 따져봐야 한다는 지적이 나오는 이유다. 지난 17일(현지시간) 프랑스 파리에서 생활비와 유가 상승에 항의하는 시위가 벌어지는 가운데, 복면을 쓴 한 시위자가 불타는 자전거 앞을 지나가고 있다. [사진=로이터 뉴스핌] ◆ 실적 따라 출렁이는 법인세…의무지출은 계속 불어나 22일 관세청에 따르면 9월 수출 확정치는 1211억달러로 전년 동월 대비 83.7% 늘었다. 월간 기준 사상 최대 기록이다. 이 가운데 반도체 수출이 605억달러로 전체의 절반을 차지했다. 반도체 호황에 나라 곳간도 두둑해졌다. 올해 국세수입은 추가경정예산 대비 63조2000억원 더 걷힐 것으로 전망된다. 내년 세입 전망은 더 낙관적이다. 2027년 국세수입 예산안은 584조4000억원으로 올해 본예산보다 194조2000억원 늘었다. 특히 법인세는 216조7000억원으로 올해 추경 기준보다 115조4000억원 많다. 문제는 법인세가 경기와 기업 실적에 민감한 세목이라는 점이다. 실제 법인세 수입은 2022년 103조6000억원에서 2023년 80조4000억원, 2024년 62조5000억원으로 2년 만에 41조1000억원 줄었다. 반도체를 비롯한 기업 실적 악화와 세제 변화 등이 맞물리며 대규모 세수 결손으로 이어졌다. 반도체 밖으로 눈을 돌리면 성장 동력도 뚜렷하지 않다. 한국은행이 올해 초 제시한 IT 부문 제외 성장률은 1.4%에 그쳤다. 반도체 기업들이 수출 기록을 갈아치우는 동안 청년 취업자는 47개월째 감소했다. 수출과 세수는 호황인데 일자리와 내수는 좀처럼 살아나지 않는 양극화가 이어지고 있다. 세수는 경기 흐름에 따라 급변할 수 있지만, 한번 늘린 지출은 다시 줄이기 어렵다. 호황기에 늘어난 세입을 토대로 장기간 이어가야 하는 사업을 확대하면, 경기 하강기에 재정 부담이 커질 수 있다는 우려가 나오는 이유다. 장기 전망도 밝지 않다. 국회예산정책처의 '2025~2072년 장기재정전망'에 따르면 GDP 대비 의무지출 비율은 2025년 13.9%에서 2072년 21.6%로 오를 것으로 추계됐다. 의무지출에는 연금과 복지급여, 지방이전재원, 이자지출 등이 포함된다. 전체 정부 지출에서 의무지출이 차지하는 비중도 같은 기간 54.4%에서 64.3%로 높아질 전망이다. 정부가 쓰는 돈 100원 가운데 64원 이상을 법률과 기존 제도에 따라 지출해야 하는 상황이 올 수 있다는 뜻이다. 정부가 지난해 9월 발표한 장기재정전망에서도 GDP 대비 국가채무비율은 2035년 71.5%에서 2055년 126.3%까지 오를 것으로 추계됐다. 현행 제도와 일정한 경제·인구 가정을 전제로 한 전망치지만, 장기적으로 국가채무 부담이 커질 가능성을 보여준다. 다만 한국과 프랑스의 국가채무비율은 통계 범위가 다르다. 한국의 장기전망은 국가채무(D1)를, 프랑스는 일반정부부채(D2)에 해당하는 범위를 쓴다. 숫자만 단순 비교해 한국의 재정 상황이 프랑스보다 나빠질 것이라고 판단하기는 어렵다. 지난 17일(현지시간) 프랑스 파리 시위 현장. [사진=로이터 뉴스핌] ◆ 위기 때 늘린 지출, 끝내 되돌리지 못한 프랑스 재정 측면에서 프랑스 위기를 들여다보면, 경기침체기에 늘린 지출을 이후 충분히 줄이지 못한 구조적 문제가 드러난다. 경제협력개발기구(OECD)의 '2026년 프랑스 경제보고서'에 따르면 2008~2009년 글로벌 금융위기 당시 프랑스와 유로존은 GDP 대비 기초재정지출을 비슷한 폭으로 늘렸다. 하지만 2019년까지 유로존이 증가분의 약 4분의 3을 되돌린 반면, 프랑스는 절반가량을 줄이는 데 그쳤다. 그 결과 2019년 프랑스의 GDP 대비 기초재정지출은 금융위기 이전보다 2.1%포인트(p) 높은 수준에 머물렀다. 여기에 고령화에 따른 사회보장 지출 증가와 코로나19·에너지 위기 대응 과정에서 불어난 재정 부담이 더해졌다. 올해 2분기 말 프랑스 정부부채는 3조5955억유로로 GDP의 119%에 달했다. 전 분기보다 1.5%p 높아진 수치다. 지출을 줄여야 할 필요성은 커졌지만 교육·복지·생활비 지원 등 공공서비스 확대 요구도 계속되고 있다. 긴축을 둘러싼 갈등이 쉽게 풀리기 어려운 배경이다. 장영욱 대외경제정책연구원 북미·유럽팀장은 "프랑스 사태는 공공서비스에 대한 불만, 생활비 부담, 사회적 불평등 등 여러 문제가 복합적으로 작용한 결과"라며 "다만 장기간 누적된 재정적자가 정부의 대응 여력을 제약하고 있다고 본다"고 말했다. '제28회 반도체대전(SEDEX 2026)'이 열린 지난 14일 오전 서울 강남구 코엑스에서 삼성전자 부스를 찾은 관람객들이 차세대 고대역폭 메모리(HBM)인 HBM4E(7세대)를 관람하고 있다.[사진=뉴스핌DB] ◆ 반도체가 벌어준 '골든타임' 고령화는 한국에 더 큰 부담이 될 전망이다. OECD에 따르면 생산가능인구(20~64세) 100명당 65세 이상 인구는 2024년 한국이 29.3명으로 프랑스(40.2명)보다 적었다. 그러나 2054년에는 한국 84.5명, 프랑스 53.4명으로 역전된다. 국제통화기금(IMF)도 2025~2030년 한국의 GDP 대비 연금 지출이 0.7%p 늘어 프랑스(0.1%p)의 7배에 이를 것으로 내다봤다. 고령화로 재정 여력이 빠르게 소진될 수 있다는 의미다. 전문가들은 한국과 프랑스의 재정 여건과 사회·정치적 환경이 다르다는 점을 인정하면서도, 한번 늘린 지출의 지속 가능성과 향후 구조조정에 따르는 사회적 비용을 함께 고려해야 한다고 경고한다. 김학수 한국개발연구원(KDI) 선임연구위원은 "한번 늘린 지출을 앞으로 들어올 세수로 감당할 수 있느냐가 논의의 핵심"이라며 "정부가 구상 중인 미래대응기금이 대안이 될 수 있지만, 일반회계에서 100조원 적자가 나는 상황에서 그만큼을 기금에 넣는 게 바람직한지는 정부의 설명이 있어야 한다"고 지적했다. 익명을 요구한 한 경제학자는 "장기적인 재정위기로 가는 길을 택했다기보다는 새로 생긴 세원을 두고 사회적 논의를 시작했다는 점에 의미가 있다"며 "되돌릴 수 없는 지출에 세수를 모두 쓰는 것보다는 낫다"고 말했다. 한 정부 관계자는 "반도체가 한국 경제에 시간을 벌어주고 있는 것은 사실"이라며 "그 시간을 미래에 쓸 돈을 마련하는 데 쓸지, 미래에도 계속 돈을 써야 하는 구조를 만드는 데 쓸지 논의가 필요한 시점"이라고 말했다. wideopen@newspim.com 2026-10-23 06:00