[서울=뉴스핌] 김사헌 기자 = 코로나19(COVID-19) 대유행으로 인한 경기 침체로 주요국 중앙은행들이 일제히 과감한 부양 정책을 실시하는 가운데, 세계 중앙은행의 중앙은행으로 불리는 미국 연방준비제도(Federal Reserve)가 '수익률곡선관리(Yield Curve Control; YCC)' 정책을 검토했다고 밝혀 주목을 받았다.

제롬 파월 연준 의장은 지난 10일 연방시장공개위원회(FOMC) 회의를 마치고 기자회견을 통해 "당장은 빠르게 유효한 하한선(ELB)까지 기준금리를 내리는 등 정책 기조가 적절하다고 느끼지만, 앞으로 전망이 대유행병의 경로와 수준에 따라 불확실하다고 판단해서 이번 회의 때 포워드가이던스와 자산매입을 했고 나아가 수익률곡선관리의 역사적인 경험에 대해 간략한 보고를 받았는데 앞으로 회의 때 이러한 논의를 계속해 나갈 것"이라고 말했다. 수익률곡선관리 정책의 도입을 검토할 것임을 명시적으로 시사한 것이다.

참고로 연준은 경제가 다시 성장 궤도에 오르는 시점으로 판단되는 2022년까지 제로금리를 유지할 것이라는 입장을 확인했다. 이번에 연준이 6개월 만에 내놓은 경제 전망과 점도표에 따르면, 미국 경제는 올해 6.5% 쪼그라진 뒤에 2021년과 2022년에 각각 5.0%, 3.5% 성장할 것으로 예상되며 기준금리는 2022년 말까지 0.1%에서 동결될 전망이다. 실업률은 올해 9.3%까지 치솟은 뒤 2022년에 5.5%까지 낮아질 것으로 예측했다.

◆ FOMC 위원들, 최근 일본과 호주 YCC 경험 공유

이번 연준의 입장에 대해 금융시장 참가자들은 대부분 "매우 비둘기파적(extremely dovish)"이란 평가를 내렸지만, 경제 회복을 빨리 앞당기지 않으면 침체와 부채 위기 압력이 강해질 것이란 우려도 제기했다. 경제성장과 물가 압력을 끌어올릴 수 있는 방책 중에서 주요 투자은행들 사이에서는 수익률곡선관리가 도입되는 것이 좋겠다는 의견이 힘을 얻고 있으며, 채권시장은 이런 방향에서 베팅이 늘어나고 있는 상황이다.

그렇다면 수익률곡선관리 정책은 무엇인가, 이 정책의 한계점이나 쟁점은 어떤 것인지 확인할 필요가 있다.

이미 미국도 과거 대공황 시기에 수익률곡선관리 정책을 도입한 적이 있지만, 워낙 과거의 사례이고 2016년부터 현재까지 이 정책을 도입하고 있는 일본은행(BOJ)을 살펴보는 것이 이해하기 빠를 것으로 보인다.

일본은행은 지난 2016년 9월 정책회의에서 2% 물가안정목표와 함께 장단기금리조작(수익률곡선관리를 부르는 일본은행의 용어)을 통한 양적·질적 금융완화 정책을 도입했다. 명칭은 '장단기금리 조작에 따른 양적·질적 금융완화(長短金利操作付き量的・質的金融緩和)'이다. 이 정책은 두 가지 요소를 통해 성립하는데, 제1번째는 금융시장 조절에 의해 장기와 단기 금리조작을 실시하는 수익률곡선관리이며, 2번째는 소비자물가 상승률이 안정적으로 2%를 넘도록 본원통화 공급 확대 방침을 계속한다는 '오버슈트형 약속'이다.

먼저 장단기금리조작(수익률곡선관리)은 단기금리의 경우 일본은행 당좌예금 중 정책금리 잔액에 대해 마이너스 0.1% 금리를 적용하고, 장기금리는 10년물 국채금리가 거의 현재 수준인 제로 부근(0%)에 머물도록 장기적으로 국채를 매입한다. 매입 규모와 속도는 현재와 같이 연간 80조엔으로 하고, 대상은 좀더 폭넓은 종목으로 하면서 평균잔존기간 규정을 폐지했다.

일본은행은 수익률곡선관리의 두 가지 요소 외에 이를 강화하기 위한 보조적인 수단으로 기존의 국채 외 자산매입 규모를 확대할 수 있다는 방침을 덧붙이고 있다. 현재 일본은행은 상장지수펀드(ETF)와 부동산투자신탁(J-REITs)을 연간 약 9000억엔 정도 매입하고 기업어음과 회사채 잔고를 각각 2.2조엔 및 3.3조엔을 유지하도록 하고 있다.

일본은행은 앞서 2013년 4월 도입한 양적·질적 완화정책은 주로 실질금리 하락 효과에 따라 경제와 물가의 호전을 이끌어 내고 일본경제가 디플레이션으로 빠져드는 것을 막았으나, 도입 경험을 통해 한계를 보충하려면 마이너스 금리 정책과 장단기 금리 조작을 통한 수익률곡선관리를 새로운 정책 틀의 중심으로 삼기로 했다고 밝히고 있다. 오버슈트형 약속은 사람들의 신뢰를 높이는 보완적인 정책틀이다. 또 일본은행은 2018년 7월에 이러한 강력한 금융완화 정책을 당분간 계속한다는 '포워드 가이던스'를 도입함으로써 이러한 정책의 지속성을 강화하기로 했다.

이처럼 양적완화 정책은 실질 금리 하락을 이끌어 금융 여건이 개선되고 디플레이션을 막았지만 2% 물가 목표 달성을 하기는 여전히 힘들어서, 물가 기대치(기대 인플레이션)를 높이는 노력이 필요했다는 것이 수익률곡선관리 정책 도입 배경이다.

중앙은행은 기대인플레이션을 조절하기 위해서 '포워드루킹' 정책을 도입했는데, 이는 일반인들의 물가 전망에 개입하여 앞으로 물가가 올라갈 것이란 기대감을 형성하도록 하는 것이다. 여기서 본원통화가 장기적으로 계속 증가할 것이라는 약속이 중요하기 때문에 일본은행은 마이너스 금리 정책에다 국채 매입을 통해 장기금리도 크게 낮추는 정책을 도입했다.

앞서 양적완화의 경우 국채 매입을 통해 금리를 낮추게 되면 이는 대출, 회사채, 기업어음 금리를 따라 낮추게 되는 효과가 있다. 다만 금융회사의 대출 여력이나 의지가 중요한데, 금리 차이가 줄어들면 대출 운영이 소극적으로 바뀔 수 있고 이는 장기적으로 지속할 경우 경제에 악영향을 미칠 수도 있는 것으로 알려져 있다.

참고로 일본은행은 2014년 4월을 전후로 한 장기국채금리 매입에 따른 금리인하 효과를 검토한 결과, 국채 매입 잔고가 10조엔이 늘어날 때마다 해당 시점 앞에는 6.9bps(0.069%포인트, 1bps=0.01%포인트)에 달했으나 그 이후로는 0.6bps에 그쳤다. 양적·질적 금융완화 정책이 도입된 이후 점차 효과가 줄어드는 특징을 발견한 것이다. 이후 2016년 1월 마이너스금리 정책을 도입하자 장기금리 하락폭이 확대했으며 국채 매입 효과는 24bps에 달한 것으로 나타났다.

◆ 수익률곡선관리, 새로운 것 아닌 '자연적인 보완정책'

이러한 일본은행의 경험은 연준 정책위원들도 잘 알고 있다.

올해 2월21일 시카고대학 부스경영대학원에서 개최한 '2020 미국 통화정책 포럼'에서는 다음 번 경기침체가 왔을 때 통화정책은 어떻게 할 것인가를 놓고 논의가 벌어졌다. 비전통적인 통화정책 수단인 포워드가이던스, 대차대조표정책, 마이너스 명목금리정책, 수익률곡선관리, 환율정책 등의 성과와 한계를 평가한 논자들은 이런 정책들이 효과를 내기는 했지만 금융여건 경색을 완전히 풀지는 못했다면서, 앞으로 이런 정책을 다시 쓰게 된다면 보다 빠르고 공격적으로 실시돼야 한다고 조언했다.

이 자리에 참석한 라엘 브레이너드(Lael Brainard) 연준 이사는 "국제적 경험을 되돌아보면, 포워드가이던스와 대차대조표 확대 정책은 금융 위기 발생 직후 금융 완화에는 광범위하게 효과적이었지만, 실시가 될 때까지 긴 지연이 발생하거나 정책 수단 간에 명백한 불일치도 발생했다"고 회고하면서 "미래 정책은 이러한 교훈을 통해 보다 효과적인 정책 수단을 활용해야 한다"고 말했다.

최근 리처드 클라리다 연준 부의장도 5월22일 뉴욕기업경제협회 웹캐스트 회의에 참여해 "수익률곡선 통제는 중앙은행이 장기금리를 관리하기 위해 사용할 수 있는 여러 다른 수단에 대한 '자연스러운 보완정책'이다"라고 말했다. 그는 "일본과 호주에서 이미 이를 사용하고 있어 연준도 이를 사용하는 것이 연구 주제가 될 것"이라고 덧붙였다.

브레이너드 이사는 "현재 중앙은행들은 금리를 인하할 여지가 너무 적은 상황에서 물가가 구조적으로 2% 목표치를 하회하는 추세로 인해 기대 인플레이션이 하락할 위험에 직면하고 있다"면서 "이는 일본의 경험에서 잘 드러나는데, 이제는 뉴노멀 상황이 다양한 정책수단의 구성은 물론 차별적인 전략도 요구하는 상황"이라 말해 연준이 새로운 정책 도입을 고려하고 있음을 시사했다.

그는 특히 "완전고용과 목표 물가에 이를 때까지 초저금리 정책을 계속 유지한다는 포워드가이던스 정책은, 그 기간 동안 단기 국채 금리 상한을 만들어주는 식으로 보강할 수도 있다"고 예시했다. 이것이 미국 국채시장 참가자들 사이에서 연준의 경우 2년물이나 3년물 국채 매입을 통한 수익률곡선관리에 나설 수 있다는 관측이 형성되는 배경이다. 다만 완전고용과 물가 목표를 달성하는 기간이 얼마나 될지는 불확실하기에 탄력적인 정책 대응을 해야 한다는 것이 브레이너드 이사의 설명이다. 따라서 매입 대상과 기간은 달라질 수 있다고 봐야 한다.

이런 논의가 진행된 이후 올해 3월 호주 중앙은행이 수익률곡선관리 정책을 도입했는데, 이들은 3년물 국채를 매입하여 기준금리 수준인 0.25% 상한을 설정했다.

◆ 수익률곡선관리 정책의 장점과 한계

이러한 정책의 장점에 대해서 브레이너드 이사는 "먼저 정책금리가 하한선으로 이동한 뒤 수익률곡선의 단기와 중기까지 금리를 인하하는 방식으로 원활하게 이동하면 자산매입과 관련된 규모나 기간 등에 대해 지연이나 불확실성을 피할 수 있다"며 "금리 상한을 설정하게 되면 기존 정책과 유사한 방식으로 가계와 기업에 완화 효과를 제공할 수 있다"고 설명했다. 이어 " 또다른 중요한 이점은 포워드가이던스와 수익률곡선 상한 설정이 상호 보강하는 역할을 하는데, 이러한 설정으로 금리 기대치에 대한 신뢰를 높이고 지속적인 대차대조표 확대 약속에 대한 우려를 감소시킬 수 있다"고 덧붙였다.

이렇게 해서 완전고용과 물가목표를 달성하면 그 동안 매입했던 중단기 국채는 점진적으로 청산해 나가며 부드럽고 예측 가능한 방식으로 정책을 회수할 수 있다는 설명도 덧붙였다. 앞서 연준이 매입 국채를 점진적으로 줄이고 나설 때 발생한 '금융시장 발작(tantrum)' 양상도 회피할 수 있을 것으로 기대된다.

이 자리에서 브레이너드 이사는 다양한 전략에 대해서 한 가지로 물가안정 목표를 2%에 고정시키지 않고 이를 2%를 약간 넘은 것도 허용하는 유연목표제를 제시하기도 했다. 약 2%~2.5% 정도의 유연한 범위로 목표를 설정해서 시간이 지나면서 평균 2% 물가를 달성한다는 전략이다.

이러한 새로운 정책 수단들은 다양한 위험을 동반하는데 그 중에서 가장 보완적인 부분은 재정정책으로 제시된다. 통화정책 여건이 제한된 상황에서 경기 변화에 대응하는 재정 부양책이 필요할 뿐 아니라 그 자체가 매우 강력한 효과를 발휘한다는 것이다.

미국 중앙은행은 금융 안정을 이중적인 의무 정책 목표로 설정한다. 새로운 여건에서 통화정책은 금융안정을 해칠 수 있는 여러가지 불확실성에 직면하게 된다. 금리를 섣불리 정상화하다가는 금융안정이 저해될 수 있기 때문에, 물가가 구조적으로 목표치를 밑도는 추세이고 고용의 금리 민감도도 낮아진 상황에서는 좀더 오랜 기간 금리를 낮게 유지할 필요가 있다는 견해가 나오는 대목이다.

일본의 경험에서 보이듯 막대한 국채 발생 및 유통시장 규모에 비추어 시중금리 상한을 설정하는 것은 오랜 노력이 필요하다. 일본 국채시장보다 두 배 이상 큰 미국의 경우 좀더 어려운 과제가 될 것이란 관측이 제기된다.

한편, 일본은행의 수익률곡선관리 정책은 장기금리가 단기금리 아래로 떨어지는 '수익률곡선 역전'이 나타나면서 한계에 봉착했다는 평가도 나온다. 이런 상황이 지속될 경우 금융권의 수익성이 악화되고 대출 의지가 떨어지면서 의도했던 경기 부양 및 물가 상승 효과를 기대할 수 없다는 우려가 제기됐다.

특히 일본의 경우 국채 매입에 따라 외국인의 수요가 늘어날 경우 엔화 강세라는 부작용을 불러올 수 있다는 점도 문제점으로 지적된다. 실제로 2016년 국채 매입 정책을 도입할 때도 엔화 강세를 억제하기 위해 앞서 마이너스 정책금리를 먼저 도입한 바 있다. 또한 일본은행은 수익률곡선관리 정책에 다른 위험자산 매입이라는 특단 보완정책을 강화하는 것도 고려하고 있다.

◆ 한국은행도 사용하고 있는 단기 수익률곡선 통제

그렇다면 우리나라 중앙은행 한국은행은 이런 정책 수단에 대해 어떤 입장일까? 결론적으로 보면 긍정적으로 검토하고 있으며, 이미 단기물 쪽에서는 수익률곡선관리를 실시하고 있다.

이주열 한국은행 총재는 지난 4월 금융통화정책 방향 기자간담회에서 수익률곡선관리 정책을 도입할 필요가 있는가 질문이 나오자 "연준이 옛날에 사용했던 수익률곡선관리 정책이라든지, 일본이 하고 있는 것을 보면 다 자국의 그때의 금융경제상황에 따라서 그런 제도를 펴는 것으로 각국별로 상황이 다 다르기 때문에 일률적으로 비교할 수는 없는 것이다"라면서도 "우리도 최근에 단기금융시장 안정을 위해서 몇번 언급했던 전액공급방식의 RP매입을 통해서 3개월 만기 금리의 상한은 현재 통제하고 있다. 다른 나라와 똑같은 것을 한다는 것은 아니고, 우리 상황에 맞춰서 필요에 따른 정책은 하고 있다고 말씀을 드린다"고 대답했다.

이 총재는 "앞으로도 금융 경제 상황 전개에 맞춰서 그에 적합한 정책 수단으로 대응해 나가도록 하겠다"고 말해 가능성을 열어뒀다.

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