[서울=뉴스핌] 윤채영 기자 = 이효진 메리츠증권 연구원은 9일 엔씨소프트에 대해 2025년 4분기 영업이익이 흑자 전환하겠지만 시장 기대치에는 못 미칠 것으로 전망하며 투자의견 '매수(BUY)'를 유지하고 목표주가를 18만3000원으로 상향했다.
이 연구원은 이날 리포트에서 "4분기 엔씨소프트의 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 4289억원, 42억원으로 전망되며 컨센서스를 하회할 것"이라며 "레거시 IP 매출이 전년 동기 대비 15% 감소하는 가운데, <아이온2> 매출은 796억원을 예상한다"고 밝혔다.
<아이온2>의 경우 멤버십 매출이 일할 계산 방식으로 1분기에 일부 이연되는 점을 감안했다. 결제 기준 매출은 기존 추정치인 일매출 21억원을 유지했다. 다만 주요 결제 채널에서 PC 비중이 80% 이상으로 상향된 점을 반영해 비용 추정치는 하향 조정했으며, 마케팅비와 인건비는 기존 추정과 유사한 수준으로 판단했다.
또한 <아이온2>의 초기 성과 이후 최근 일매출이 10억원 중후반 수준까지 하락한 점을 반영해, 2026년 매출 추정치를 기존 4248억원에서 3993억원으로 하향 조정했다.
메리츠증권은 2025년을 MMO 장르 성과를 확인한 해로 평가한 반면, 2026년은 비(非) MMO 장르에서의 성과를 증명해야 하는 시점으로 판단했다. 이 연구원은 "적자 구조에서는 주당순자산가치(BPS)를 활용해 밸류에이션을 산정했으나, 이익 정상화를 감안해 2026년 예상 주당순이익(EPS)에 기존 주가수익비율(PER) 17배를 적용하는 방식으로 변경했다"고 설명했다.
2026년 이후 실적 추정에는 모바일 레거시 게임의 자체 런처 전환과 M&A 효과를 반영했다. 메리츠증권은 2026년 리니지 모바일 매출의 40%가 자체 결제 시스템을 통해 발생할 것으로 가정했으며, 기존 모바일 게임 플랫폼 전환과 <아이온2> 주요 플랫폼 가정 변경에 따른 비용 절감 효과는 1481억원으로 추산했다.
또한 엔씨소프트는 지난해 12월 INDYGO GROUP 인수를 공시하고 1500억원을 투입해 지분 3분의 2를 확보했다. 해당 회사는 모바일 캐주얼 게임 업체로, 2024년 매출 1100억원, 영업이익 200억원 수준이며 인수 효과는 오는 2월부터 실적에 반영될 예정이다.
엔씨소프트는 2026년 레거시 IP에서 1조4000억원대 매출을, 신작에서는 6000억원에서 1조원 수준의 매출을 예상하고 있다. 메리츠증권은 2025년 리니지2M 동남아 진출을 반영한 전체 레거시 매출이 전년 대비 8% 감소할 것으로 보면서도, 2월 출시 예정인 <리니지 클래식>과 리니지W 지역 확장을 감안하면 1조4000억원 수준 방어는 가능할 것으로 판단했다.
다만 <타임 테이커스>와 <리밋 제로 브레이커스> 등은 <아이온2>와 달리 엔씨소프트가 아직 성공 사례를 확보하지 못한 비MMO 장르에 해당하는 만큼, 퍼블리싱 성과는 보수적으로 접근했다. 이 연구원은 "현 주가는 이익 정상화 기대를 반영하고 있으며, 추가적인 주가 상승을 위해서는 비MMO 장르에서의 성과 등 추가적인 포인트에 대한 증명이 필요하다"고 밝혔다.
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