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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 대형 AI 인프라 투자에 따른 재무 건전성 악화 우려로 투자심리가 급격히 위축된 오라클(ORCL)에 대해 최악의 시나리오가 현실화해도 주가 낙폭이 현재 대비 12%에 그칠 것이라는 분석이 나왔다.

번스타인은 보고서를 내고 오라클에 대해 극단적인 시나리오를 상정하고 스트레스 테스트를 실시했더니 오픈AI 등 AI 고객이 전부 이탈해도 핵심 사업만으로 137달러의 주가를 지탱할 수 있다는 결과가 나왔다고 분석했다. 12일 종가 156달러 대비 12% 낮은 수준이다.

◆"최악에도 137달러"

번스타인이 가정한 '최악의 시나리오'는 2025회계연도 4분기(작년 3~5월)부터 체결된 모든 AI 인프라 임차 계약이 매출로 전환되지 못하는 상황이다. 대형 고객인 오픈AI를 포함해 고객사가 계약 이행도 갱신도 하지 않는다는 전제를 깔았다.

그 결과 오라클의 핵심 데이터베이스, SaaS(클라우드 구동 서비스형 소프트웨어), 비(非)AI OCI(오라클이 운영하는 클라우드 컴퓨팅 서비스) 사업이 정상적인 성장세를 유지하는 경우 주가가 137달러로 산출됐다.

번스타인은 주가 137달러의 산출 근거도 보고서에 구체적으로 제시했다. AI 매출을 전량 제거하고 전통 데이터베이스·SaaS·OCI만으로 구성한 핵심 사업 모델을 별도로 구축했다.

이 모델에서 2030회계연도(2029년 6월~2030년 5월) 총매출은 1010억달러에 이르고 최근 250억달러 차입 등 AI 인프라용 부채의 이자 비용을 부담한 뒤에도 주당순이익은 5달러를 확보할 수 있다고 추산했다. 여기에 자체 산출한 오라클의 적정 PER 27.3배(마이크로소프트·SAP·세일즈포스 등 소프트웨어 동종 업체 PER 고려)를 적용해 137달러를 도출한 것이다.

반대로 계약이 순조럽게 이행되는 낙관 시나리오에서는 주가 상한이 313달러까지 열리는 것으로 조사됐다. 하락 여력은 12%인 반면 상승 여력은 101%인 구조다. 번스타인은 "현재 가격대에서 위험 대비 보상이 비대칭적으로 유리한 구간"이라고 했다.

◆"리스부채 위험 인식 과도"

번스타인은 이어서 주식시장이 가장 경계하는 데이터센터 리스 부채의 실질 위험도 제한적이라고 했다. 리스 부채 총액 2480억달러라는 액면가를 곧바로 위험으로 환산하는 시장의 시각이 계약 구조를 충분히 반영하지 못한 것이라고 지적했다. 리스 부채는 데이터센터 부지와 건물을 장기 임차하면서 계약 기간 동안 지급할 임차료 총액을 부채로 기록한 것이다.

보고서에 따르면 이 금액은 향후 15년에서 19년에 걸쳐 분할 지급되는 것이지 한 해에 물어야 할 돈이 아니다. 또 가동 용량도 2030회계연도까지 순차 투입되기 때문에 연간 최대 리스크 노출액은 130억에서 165억달러 수준이고 그 정점도 2030년에 가서야 도달한다고 한다.

번스타인은 설령 AI 고객이 전부 이탈해 임차한 데이터센터가 비더라도 그 공간을 채울 대안 수요가 존재한다고 봤다. 글로벌 IaaS/PaaS(클라우드 구동 서비스형 인프라/클라우드 구동 서비스형 플랫폼) 시장의 잠재 규모가 이미 1조2000억달러에서 1조4000억달러에 달하므로 생성형 AI를 제외하더라도 기업의 클라우드 전환 수요만으로 유휴 공간을 흡수할 수 있다는 논리다.

하드웨어 설비투자 리스크에 대해서도 번스타인은 실제 노출이 제한적이라고 판단했다. 서버와 GPU의 조달 주기가 데이터센터 가동 개시 3개월에서 6개월 전에 집중돼 있어, 고객 계약이 취소되면 납품 전에 발주를 철회하거나 연기할 수 있고 위약금 부담도 크지 않다고 봤다.

또 이미 납품받은 자산도 GPU를 제외한 스토리지·네트워크·메모리 장비 대부분이 범용성이 높아 기존 SaaS·OCI용으로 전용이 가능하다고 분석했다. 용량이 순차 투입되고 조달 시점도 가동 직전에 몰려 있기 때문에 고객이 이탈하더라도 이미 발주돼 취소가 불가능한 장비는 1년에서 2년치 분량(연산용 자산 내용연수 6년 상정)에 그친다고 설명했다.

번스타인은 시장의 또 다른 우려인 자금 조달 불확실성도 고비를 넘겼다고 짚었다. 오라클이 약 250억달러 규모의 채권 발행과 동일 규모의 주식 관련 자금 조달을 마무리하면서, '부채를 얼마나 더 늘려야 하느냐'는 시장의 의구심이 일단 수그러들었다는 판단이다.

번스타인은 'AI 겨울'이라는 극단적 시나리오가 현실화되지 않는 한 현재 밸류에이션은 충분한 '안전마진(최악의 경우에도 하락폭이 제한적이라는 의미의 완충 여력)'과 '비대칭적 상승 잠재력'을 동시에 제공하는 구간이라고 평가했다.

bernard0202@newspim.com