[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 국제 유가가 폭등한다는 뉴스에 원유 상장지수펀드(ETF)를 매입했는데 실상 수익률이 유가를 따라가지 못한다는 불만이 종종 터져 나온다.

미국에서 가장 많이 거래되는 원유 ETF 유나이티드 스테이트 오일 펀드(USO)의 구조에서 비롯된 필연적인 결과다.

미국-이스라엘과 이란 전쟁으로 인해 브렌트유가 한 때 배럴당 110달러 선을 돌파하는 등 유가 상승에 원유 ETF에 대한 투자자들의 관심이 고조되면서 USO의 메커니즘이 다시 한 번 도마에 올랐다.

◆ USO는 원유를 담지 않는다 = USO는 실물 원유를 매입해서 탱고에 쌓아두는 방식으로 운용하는 상품이 아니다. 유가 상승폭과 실제 수익률의 괴리가 여기서 비롯된다. 

USO는 서부텍사스산원유(WTI) 선물 계약, 그 중에서도 만기가 가장 가까운 '근월물(front-month)' 계약을 주로 매수해 운용한다. 선물 계약이란 미래의 특정 날짜에 약속된 가격으로 원유를 사거나 팔겠다는 계약이다. 근월물은 이 중 가장 빨리 만료되는 계약으로 시장에서 원유 현재 가격과 가장 근접하게 움직인다.

문제는 이 선물 계약에 만기가 있다는 사실이다. 만기가 다가오면 선물 투자자는 두 가지 중 하나를 선택해야 한다. 계약을 청산하거나 롤오버해야 한다. 선물 계약을 만기일까지 들고 있다가는 원유 현물을 인도해야 하는 상황이 벌어지기 때문에 일반적으로 롤오버는 만기 전에 이뤄진다.  

지난 2020년 이른바 마이너스 유가 사태 이후 USO는 운용 방식을 일부 수정해 현재는 근월물 외에 차월물(30%)과 그 다음 달 계약(15%)을 혼합 편입하고 있지만 구조적 한계는 여전하다는 지적이다.

◆ 콘탱고, 조용히 수익을 갉아먹는 메커니즘 = 원유 선물 시장에서 콘탱고(contango)란 근월물 가격이 원월물(만기가 먼 계약) 가격보다 낮은 상태, 즉 선물 가격 곡선이 우상향하는 정상적인 시장 구조를 말한다.

원유를 미래에 인도받으려면 보관 비용과 보험료, 자금 조달 비용 등 소위 '캐리 비용'이 붙기 때문에 원월물이 일반적으로 더 비싸다.

콘탱고 시장에서 USO가 매달 롤오버를 실행하면 무슨 일이 벌어질까. 만기가 다가온 낮은 가격의 근월물 계약을 팔고, 다음 달 만기의 상대적으로 비싼 원월물 계약으로 갈아탄다. 피델리티는 이 과정에서 기존에 보유한 계약보다 비싼 가격에 새 계약을 사들이기 때문에 같은 돈으로 살 수 있는 계약 수가 줄어들고, 이는 투자자 입장에서 손실로 누적된다고 설명한다.

월 1%의 롤오버 비용이 발생한다면 연간으로 환산할 때 약 13%의 비용이 복리로 쌓인다. 유가가 제자리를 지키더라도 ETF는 손실을 보는 구조다.

인베스팅닷컴은 "지난 10년 동안 원유가 큰 폭의 랠리를 여러 차례 경험했는데도 USO는 WTI 현물 가격에 비해 크게 뒤처졌다"며 "한마디로 USO는 장기 보유용으로는 부적적한 투자 수단"이라고 평가했다.

◆ 2020년의 충격과 그 이후 = 2020년 4월20일은 USO 투자자들이 잊기 힘든 날이다. 코로나19로 석유 수요가 증발하고 저장 탱크가 가득 찬 상황에서 WTI 5월물 선물 가격이 역사상 처음 마이너스 영역으로 추락한 것.

당시 그래프에 찍힌 가격은 배럴당 마이너스 37.63달러였다. USO는 만료 직전의 5월물 계약을 대량으로 보유하고 있었고, 긴급하게 포지션을 정리해 2월물·3월물·4월물로 분산 편입하는 임시방편을 썼지만 그 과정에서 기존 포지션 중 상당 부분이 저점 근처에서 팔려나갔다.

CNN은 "USO가 이미 2020년 들어 75% 폭락했으며, 사실상 원래 설계 의도와 다른 펀드로 변질됐다"고 보도했다.

이후 펀드 측은 운용 방식을 개정해 근월물 한 가지에만 집중하는 방식에서 여러 만기 계약으로 분산하는 방식으로 바꿨지만, 콘탱고 환경에서 롤오버 비용이 지속적으로 발생하는 구조적 한계는 달라지지 않았다.

야후 파이낸스와 포트폴리오랩 데이터에 따르면 10년 누적 기준 WTI 현물이 약 18% 상승하는 동안 USO는 5% 가량의 상승에 그쳤다. 5년 기준으로는 WTI 현물이 65% 오를 때 USO는 약 20%에 그쳤다는 분석도 나왔다. 롤오버 비용이 복리로 누적되면서 수익이 구조적으로 잠식된 결과로 풀이된다.

◆ 2026년의 역전, 백워데이션이 만든 착시 = 2026년 현재의 상황은 묘하게 역전돼 있다. 야후파이낸스에 따르면 4월10일 기준 USO의 연초 대비 수익률은 80.5%로 WTI 현물 상승률 66.2%를 오히려 앞지르고 있다. 백워데이션(backwardation) 때문이다.

백워데이션은 콘탱고의 정반대 상황을 뜻한다. 전쟁으로 당장 원유가 극도로 희귀해지면서 근월물 가격이 원월물보다 높아지는 역전 현상이다. 전쟁으로 호르무즈가 막히고 카타르 공급도 끊기면서 시장에는 지금 당장 쓸 수 있는 원유가 부족해졌고, 그 긴박함이 근월물 가격에 프리미엄으로 반영된 것.

백워데이션 환경에서는 USO의 롤오버가 '비싼 계약을 팔고 싼 계약을 사는' 역방향으로 작동해 오히려 수익에 기여한다.

로이터는 지난 3월6일 원유 파생상품 시장 분석에서 브렌트 근월물과 6개월물의 가격 역전(백워데이션) 폭이 2022년 러시아·우크라이나 전쟁 발발 이후 최대치로 벌어졌다고 보도했다. 전 골드만삭스 에너지 전문가 브라이언 킨셀라는 로이터와 인터뷰에서 "현재 시장이 주시하는 것은 이것이 물류 위기인지 아니면 구조적 위기인지의 구분"이라며 "시장은 물류적 문제로 베팅하고 있고, 개인적으로도 그게 맞다고 본다"고 말했다.

◆ 전쟁이 끝난 뒤의 진짜 위험 = 최근 백워데이션은 전쟁이 만들어낸 일시적 상황이다. 협상이 타결되거나 호르무즈가 재개방되면 시장은 다시 콘탱고로 복귀할 가능성에 힘이 실린다.

그 순간 USO 투자자들은 두 가지 역풍을 동시에 맞게 된다. 유가 자체가 하락하는 데서 오는 손실과 콘탱고 복귀로 롤오버 비용이 다시 발생하는 구조적 손실이 중첩된다는 얘기다.

IEA는 4월14일 발표한 월간 보고서에서 호르무즈 분쟁이 글로벌 에너지 공급망에 남긴 충격이 심대하지만 동시에 호르무즈 흐름의 복원이 공급 긴장을 해소하는 가장 결정적인 요인이라고 강조했다.

전쟁 종식은 지정학적 리스크 프리미엄의 급격한 하락을 의미한다. 이를 헤지하는 전략 없이 USO만 보유한 투자자라면 전쟁이 끝났다는 헤드라인이 오히려 커다란 악재가 될 수 있다.

USO는 단기 유가 등락을 빠르게 추적하는 거래 수단이다. 그것 이상도, 이하도 아니다. 장기 에너지 투자 수단으로 오해해서는 안 된다.

shhwang@newspim.com