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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = 원조 `채권왕` 빌 그로스는 토탈리턴(Total Return) 채권운용 전략이 더 이상 먹히지 않는 세상을 살고 있다고 말했다. 이 전략으로 짭짤한 수익을 올려 주겠다며 돈을 맡기라는 매니저가 있다면 과감히 `손절`하라 했다. 미국 국채, 특히 장기물의 경우 정부의 부채 남발에 의해 그 가치가 장기적으로 더 훼손될 위험에 놓였기 때문이다.
그로스만의 경고는 아니다. 월가의 매니저들 사이에 장기물 국채를 멀리하고 중단기물에 집중하라는 주문은 최근 늘고 있다. 불확실한 인플레이션 전망과 고질병이 된 재정건전성 문제로 장기물 국채의 앞날이 몹시 불투명하다는 이유에서다.
1. 토탈리턴 전략은 죽었다
그로스가 5월2일 게재한 보고서는 `그들은 그저 당신에게 채권 펀드를 팔아먹고 싶을 뿐이다(They Just Wanna Sell You a Bond Fund)`라는 선정적인 제목을 달고 있다. 그로스는 `장기물 국채 가격이 올라(장기물 금리가 하락해) 쿠폰 금리에다 자본차익도 챙길 수 있을 테니 우리의 토탈리턴 채권 펀드에 가입하라`고 약을 파는 선수들이 있다면 멀리하라 했다.
토탈리턴 전략은 핌코의 공동창업자인 그로스 본인이 1980년대 고안한 것이다. 당시 다른 운용사들이 쿠폰 금리 정도만 취하며 수동적 운용에 머물러 있던 것에 비해 핌코는 `토탈리턴 펀드`를 만들어 듀레이션과 신용위험, 변동성 등에 적극적인 포지션을 취했다. 쿠폰 이자 수입 외에 채권가격 상승(채권 수익률 하락)에 따른 자본차익을 공격적으로 추구했다.
이는 가히 채권운용의 혁명적 전환이었다. 그래서 `토탈리턴`은 핌코이자 그로스 그 자체였다.
그런 그가 토탈리턴 전략에 사망선고를 내렸다. 더 이상 그 방식이 통하지 않는 세상과 마주하고 있어서다. 그로스는 (토탈리턴 전략을 처음 개척했던) 1980년대에 비해 지금의 국채 수익률 레벨은 여전히 너무 낮고 전체 듀레이션은 몹시 길어진 상태며 무엇보다 정부의 국채 발행 물량은 눈튀어 나올 정도로 부풀어 오를 예정이라고 지적했다.
2. "美 10년물 금리 5% 넘어설 것"
그로스는 채권펀드를 단지 팔아먹고 싶어하는 `그들`의 범주에 자신도 핌코도 포함되지 않는다고 했다. 현재 4.6%의 수익률에 거래되는 10년물 국채에 대해 낙관론을 설파하는 이들에 대한 이야기라고 했다. 핌코와 자신은 `그들`에 포함되지 않기에 "적어도 정신적으로 우리는 재결합했다"고 말했다.
채권시장 강세론자들은 연내 10년물 금리가 4% 혹은 그 밑으로 떨어져 자본차익을 거둘 수 있을 것이라 주장하지만 그로스의 생각은 정반대다. "향후 12개월 10년물 국채 수익률이 4%로 향하는 게 아니라 5%를 넘어설 것"이라고 했다.
그는 "뱅가드의 `토탈 채권 마켓 인덱스 펀드`의 경우 지난 5년 토탈리턴이 마이너스 0.1%에 불과한 상태"라고 지적한 뒤 "이제 채권 강세론자들은 2~3%의 인플레이션과 연준의 연내 2~3차례 금리인하를 언급하며 10년물 국채 금리가 4.0%를 향해 하락해 올해 7% 넘는 토탈리턴을 창출할 것이라고 말하지만, 내 생각에 그런 일은 일어나지 않을 것"이라고 했다.
토탈리턴 전략은 오랫동안 작동했지만 "2020년 여름 10년물 금리가 0.53%로 바닥을 친 이후 이제 이 전략은 굴러떨어지는 바위를 바라보는 시시포스와 비슷한 신세가 됐다"고 지적했다. 국채 가격은 2보 후퇴 끝에 1보 전진하는 꼴이 됐기 때문이다.
이런 양상이 지속될 것인지는 향후 인플레이션의 전개, 연준의 실질중립금리, 그리고 향후 국채 공급 물량에 달렸지만 각별히 언급하고 싶은 것은 향후 국채 공급 물량, 즉 정부의 부채 남발이라고 했다.
3. 부채 남발
그로스는 정부의 부채 남발이 국채시장에 갖는 부정적 함의를 화폐수량설의 공식, `MV=PT`를 통해 다음과 같이 설명했다.
*MV(통화량 x 화폐유통속도)=PT(물가 x 재화총량=명목 GDP)
<"총 77조달러 규모의 총신용(=총부채 : 국채, 회사채, 모기지, 은행대출 등)의 수익률이 5.5%라고 가정하면 경제가 그 이자(5.5%)를 충당하기 위해서는 총신용이 5.5% 이상의 속도로 늘어나야 한다. 여기서 V(화폐유통속도)가 일정할 경우 PT(명목 GDP)의 증가는 M(총신용)의 증가에 의해 이뤄진다. (경제가 5.5%의 이자를 감당하려면 그 만큼의 명목 성장이 필요하며 이는 총신용이 그만큼 확대돼야 한다는 의미다.)"
"그런데 최근의 신용 증가는 재무부 부채(국채) 증가에 주로 기인한다. 국채의 증가 속도는 연율 10%에 달하는 반면 기업과 가계의 신용 증가세는 연율 1~2%에 불과하다. 따라서 총신용과 명목 GDP가 5.5% 속도로 늘어나기 위해서는 국채가 계속 10% 이상 늘어야 한다. 미국 경제가 성장하기 위해서는 재정적자와 함께 연간 1~2조달러가 넘는 국채의 순증이 필요한 셈이다.">
이는 국채 공급 물량의 확대를 의미한다.
그로스는 "지금의 10년물 국채 금리가 왜 2022년의 0.5%가 아니라 4.6%를 나타내고 있는지에 대한 합당한 이유도 여기에 있다"며 "이는 연준이 연방기금금리를 0%가 아니라 5.25%(5.25~5.5%)로 유지하고 있는 이유이기도 하다"고 말했다. 이어 "그들은 채권시장 자경단을 만족시키기 위해 돈 값을 (그렇게) 책정해야 한다"며 "향후 12개월 10년물 수익률은 4.0%가 아니라 5%로 향할 것"이라고 했다.
이런 상황에서도 "금리 하락을 주장하는 이들은 거침없는 국채물량 증가와 채권가격의 시시포스적 하락 가능성에 맞서야 한다"고 꼬집었다. 그로스는 "토탈리턴은 죽었다. 그들이 당신에게 채권 펀드를 팔도록 내버려두지 말라"고 했다.
osy75@newspim.com
