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[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *①편 기사에서 이어집니다

4. "재정증권(T-Bill)만 롤오버해도"

바클레이즈의 최근 보고서는 미국의 재정증권(T-Bill) 수익률이 구조적으로 높은 수준을 계속 유지할 수 있을 것이라고 주장했다. 반면 장기물 국채 가격의 상승 여력(장기물 국채 금리의 하락 여력)은 예전보다 제한적이라고 봤다. 미국의 나빠지는 재정상태가 채권시장에 급격하고 심오한 변화를 불러오고 있어서다.

심오한 변화의 첫번째는 익숙한 내용이다. 재정적자에 의한 중립금리 상승이다.

바클레이즈는 "구조적으로 광범위한 재정적자 상황에서 인플레이션이 2%에 머무르는 경우를 가정하면 명목 중립금리는 3.5%가 되어야 할 것"이라며 "인플레이션이 이보다 높은 2.5%에서 고착화하는 경우에는 명목 중립금리가 4%에 달할 것"이라고 추정했다. 이는 연준 인사들이 제시한 명목 중립금리의 추정치(2.6%)보다 높다.

정부의 재정적자 뿐만아니라 낮아진 민간 저축률, 대규모 투자 수요(녹색에너지 및 AI 등) 역시 중립금리를 밀어 올리는 요인이다. 자금 공급(저축)곡선과 수요곡선(투자)이 만나는 점(중립금리)이, 줄어든 자금 공급과 늘어난 자금 수요에 의해 높아지기 때문이다.

과거 연준의 완화사이클에서는 기준금리가 아주 급하게 인하됐기에 연준 금리정책의 직접적인 영향권에 놓인 T-Bill 수익률도 함께 곤두박질쳤다. 그러나 높아진 중립금리는 연준의 금리인하 여력을 제한하고 금리인하 속도를 떨어뜨린다. 이는 이번 연준의 금리인하 사이클에서 재정증권 수익률이 예전만큼 가파르게 떨어지기는 어렵다는 것을 의미한다.

연방기금실효금리와 머니마켓펀드 수익률 추이 [사진=얼라이언스 번스타인]

여기에 정부는 경기침체를 용인할 생각이 없다. 그래서 재정적자는 더 확대되고 국채시장의 공급 압박은 심해진다.

바클레이즈는 "재정상황을 고려해 당국은 다음 경기침체에 필요한 정도까지 재정정책 활용에 제약을 느낄 수도 있다. 그러나 부채 전망이 마찬가지로 암울했던 코로나 팬데믹 기간에도 동일한 논리가 제기될 수 있었지만 그렇게 하지 않았다 - (고강도) 재정정책이 동원됐다. 이는 중립금리의 상승을 의미할 뿐만 아니라 사이클 전체의 평균 정책금리가 중립금리 밑으로 크게 하락하지 않을 것임을 의미한다"고 설명했다.

바클레이즈는 "국채의 토탈리턴 전망을 매력적으로 만드는 경기침체의 경우를 제외하고, 3개월 T-Bill이 5.3%의 수익률을 제공하는 상황에서 투자자들이 왜 4.6%의 수익률의 10년물 국채를 사야하는지 명확하지 않다"고 했다. 

설사 연준이 중기적으로 금리를 3.5%로 인하하더라도 "역사는 장기물 국채수익률의 경우 T-Bill을 롤오버할 때 예상되는 수익률 이상의 건전한 텀 프리미엄을 요구함을 보여준다"고 했다. 

정리하면 T-Bill의 수익률은 구조적으로 예전보다 높게 유지될 수 있는데 비해 장기물의 가격 상승 여지는 연준의 금리인하 국면에서도 정부의 부채 남발(공급확대)과 물가 압력으로 제한될 수 있다는 이야기다. 빌 그로스 만큼 노골적으로 경고하지는 않았지만 바클레이즈의 보고서는 토탈리턴 전략이 과거만큼 유용하지 않을 수 있음을, 현금성 자산에 해당하는 T-Bill의 매력이 제법 오래 유지될 수 있음을 시사한다.

미국 3개월 재정증권 및 10년물 국채 수익률의 장기 추세 [사진=koyfin]

5. "장기물보다 중단기물"

월가의 매니저들 사이에선 장기물 국채를 멀리하고 중단기물에 집중하라는 조언도 잇따른다. 불확실한 인플레이션 전망과 고질병이 된 재정건전성 문제, 정치적 요인 등으로 장기물 국채의 앞날이 불투명하기 때문이다.

4월30일 로이터에 따르면 루미스 세일즈의 포트폴리오 매니저인 맷 이건은 "현 상황에서는 5년물 국채를 매수하는 게 가장 좋은 선택지"라고 했다. 그는 "연준의 금리인하 폭이 얕을 것이라는 게 우리의 판단"이라며 "인플레이션이 더 자주 2% 목표선 위에 머무르게 되는 구조적 요인이 존재한다"고 말했다.

이건 매니저는 "장기물의 인플레이션 조정 금리(실질금리)가 2%이고 인플레이션이 평균 2~2.5%에 머무를 것으로 보이는 상황에서 투자자들은 장기물 국채 보유에 따르는 보상(텀 프리미엄)이 필요하다"고 말했다. 이어 "이런 시나리오에서 최선의 방책은 수익률 곡선의 벨리(belly), 즉 5년물 국채를 매수하는 것"이라고 조언했다.

인플레이션이 2% 위에 머무르고 연준의 중립금리 역시 상승할 수 있는 상황에서는 "연준이 기준금리를 내리더라도 금리 하락은 주로 국채 수익률 곡선상의 단기 영역에서 나타날 것이고, 장기물 금리의 하락폭은 훨씬 작을 것이기 때문"이라고 설명했다.

미국 2년물 및 5년물 국채 수익률 추이 [사진=koyfin]

엔젤 오크 캐피탈 어드바이저의 포트폴리오 매니저 헤드인 클레이턴 트릭 역시 높은 인플레이션을 이유로 들며 "연방기금금리(연준의 기준금리)가 1.5~2.5%로 하락하는 것은 더 이상 합리적이지 않다"고 말했다. 이어 "(명목) 중립금리는 3.5~4.5%로 추정된다"고 했다. 이는 지난 3월 FOMC에서 연준 인사들이 제시한 명목 중립금리 추정치 중간값(2.6%)보다 100~200bp 가까이 높다.

트릭 헤드는 "이런 환경에서는 10~30년물 국채가 아니라 2년~5년짜리 국채를 보유하는 게 더 가치있다"고 말했다.

특히 "미국 재정정책의 경로를 감안하면 장기물 금리가 어디로 향할 것인지 예측하는 것은 매우 어렵다"고 했다. 그는 "미국의 재정정책에 큰 변화가 나타날 것 같지는 않기에(대규모 재정적자와 부채 팽창이 지속될 것으로 보이기에) 이는 수익률 곡선에 있어 더 높은 리스크 프리미엄, 즉 더 높은 텀 프리미엄을 의미한다"고 덧붙였다.

물론 늙어가는 경기 사이클을 따라 경제활동이 위축되고 연준의 금리인하가 가까워지면 장기물 금리도 꺾여 내려올 수 있다. 그렇게 10년물 금리는 단기 사이클을 따라 아래 위 진폭을 그릴 테지만 보다 긴 사이클 하에서 형성될 10년물 금리의 장기 추세는 재정악화와 부채 남발이라는 묵직한 이슈, 과거와는 달라진 듯한 인플레이션 동학에서 자유로울 수 없다.

제법 보수적 접근법을 취하는 미국 의회예산국 조차 오는 2054년까지 (향후 30년의) 대부분 기간 동안 10년물 금리가 4%선을 웃돌 것이라고 전망한다. 

미국 의회예산국(CBO)은 오는 2054년까지 대부분의 기간 동안 미국 10년물 국채 수익률이 4%를 상회할 것으로 전망한다 [사진=CBO]

osy75@newspim.com