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[서울=뉴스핌] 황숙혜 기자 = 시장 전문가들은 소형 정제시설 면제(small refinery exemption, SRE)가 확정될 경우 델렉 US 홀딩스(DK)가 잉여 재생연료식별번호(RIN)를 판매해 순수하게 영업외 현금 수익을 올릴 것으로 예상한다.

소형 정제 업체가 이미 자체적인 혼합 시설을 운영하고 있어 바이오 연료를 일부 섞고 있는 상황이라면 상황이 더욱 유리해진다는 얘기다. 면제에 따라 정부에 제출할 필요가 없어진 재생연료식별번호(RIN)를 시장에 내다 팔 수 있다는 것.

투자은행(IB) 업계는 델렉 US 홀딩스가 가장 대표적인 수혜자라고 입을 모은다. 업체는 미국 남부에 하루 30만 배럴 규모의 정제 공장 4개를 운영중이고 이들 공장을 개별적으로 보면 소형 정제 시설 기준에 해당하는 하루 7만5000배럴 미만에 부합하는 것으로 파악됐다.

주요 외신에 따르면 실제로 업체는 오랜 기간 정부를 상대로 소형 정제시설 면제(SRE) 소송과 청원을 진행해 왔고, 이미 2019~2024년 분에 대한 소형 정제시설 면제(SRE) 승인을 받아 원가 비용을 무려 3억5610만달러 절감한 바 있다.

잉여 재생연료식별번호(RIN)를 판매해 손에 쥔 현금으로 업체는 부채를 상환했고, 지난 1분기 주당 0.08달러의 순이익을 올리며 '깜짝' 흑자 전환을 이룰 정도로 커다란 모멘텀을 얻었다.

바꿔 말하면, 정책 측면의 혜택이 없었더라면 델렉 US 홀딩스가 최근 분기 적자를 벗어나지 어려웠다는 얘기다. 재생연료식별번호(RIN) 판매에 따른 3억6000만달러의 일회성 현금이 실적 개선을 견인했고, 그렇지 않았다면 본업인 정제 부문에서 큰 폭의 적자를 냈을 것으로 판단된다.

펀더멘털 측면의 약한고리는 설비 고도화의 한계에서 비롯됐다는 데 시장 전문가들은 공감대를 형성한다. 엑손 모빌(XOM)이나 마라톤 정유(MPC) 등 글로벌 정유 대기업에 비해 델렉 US 홀딩스의 정제 공장은 규모가 작고 값싼 중질유를 고품질 휘발유로 바꾸는 고도화 설비 비중이 상대적으로 낮다.

즉, 시장의 정제 마진이 소폭 악화되더라도 델렉 US 홀딩스는 공룡 업체들보다 훨씬 쉽게 적자로 전환되는 취약한 구조라는 얘기다.

업체의 IR 자료에도 조정 실적(Adjusted Metrics) 항목을 보면 소형 정제시설 면제(SRE) 혜택을 제외할 경우 실제 수익이 대폭 낮아진다고 명시돼 있다.

아울러 정책 의존도가 높다는 점도 업체의 잠재 리스크로 꼽힌다. 미국 환경보호청(EPA)이 면제를 해 줄 것인가 여부에 회사의 명운이 달렸다고 할 정도로 의존도가 높고, 투자자 입장에서는 예측 불가능한 리스크 요인이라는 지적이다.

그런데도 투자은행(IB) 업계가 델렉 US 홀딩스를 주목하는 데는 그럴 만한 반전 포인트가 있기 때문이다. 든든한 알짜 자회사 델렉 로지스틱스가 업체의 두 가지 핵심 무기 중 하나다.

델렉 US 홀딩스가 63%의 지분을 보유한 물류 자회사 델렉 로지스틱스는 파이프라인과 저장 탱크를 운영하며 매 분기 1억달러 이상 안정적인 EBITDA(법인세, 감가상각, 이자 차감 전 이익)를 창출한다. 모기업의 정유 사업이 흔들려도 물류 자회사가 안정적인 현금흐름으로 하방에서 기초 체력을 지지해 준다는 설명이다.

두 번째는 지리적 이점이다. 미국에서 가장 대규모로 셰일 오일을 쏟아내는 퍼미안 분지에 인접해 공장을 운영하기 때문에 경쟁 업체에 비해 원가와 운송비를 대폭 낮추는 구조적 반사이익을 얻는다.

경영진은 펀더멘털의 개선과 정책 의존도를 완화하기 위해 연간 2억달러 이상의 현금흐름을 본업 효율성 향상만으로 짜내겠다는 이른바 EOP(Enterprise Optimization Plan, 기업 최적화 계획)을 가동중이다.

아울러 물류 자회사의 비중을 높여 정유업 특유의 변동성을 줄이는 내용을 골자로 한 SOTP(Sum-of-the-parts, 사업부별 가치 재평가) 전략을 추진하고 있다.

이와 함께 델렉 US 홀딩스는 이자 비용 절감을 위한 재무 구조조정 작업도 병행하고 있다. 지난 5월15일 업체는 기존의 기간 대출 신용계약에 대한 개정안을 마무리했고, 개정된 대출 잔액에서 발생하는 자금과 보유 현금을 활용해 기간 대출을 리파이낸싱해 잔여 원금을 8억5000만달러로 축소했다고 밝혔다.

이번 개정을 통해 대출 만기는 계약 종결일로부터 6년 뒤로 연장됐고, 금리 역시 회사의 선택에 따라 SOFR(담보부 익일물 금리)에 300bp(1bp=0.01%포인트)를 가산하거나 기준금리에 200bp를 가산하는 방식으로 낮아졌다.

자회사인 델렉 로지스틱스 파트너스 역시 비슷한 시기 부채 축소에 나섰다. 2028년 만기 도래하는 7.125% 선순위채권에 대해 원금 기준 2억7070만달러, 즉 발행 잔액의 약 67.7%에 해당하는 물량의 텐더 매입 신청을 접수한 것. 이 같은 움직임은 순이자비용 부담을 낮춰 실적 변동성을 완화하려는 것으로 풀이된다.

낙관론자들은 이란과 미국-이스라엘의 무력 충돌이 장기화하는 사이 정제 마진이 크게 확대된 만큼 델렉 US 홀딩스가 지정학적 변수에 따른 반사이익을 챙기고 있다고 강조한다.

로이터에 따르면 미국 초저유황경유(ULSD) 선물 기준 정제 마진은 지난 6월25일 배럴당 62.84달러로 6월3일 이후 최고치를 기록했다. 이는 이란과의 휴전 예비 합의가 도출된 이후에도 경유 공급 부족 우려가 쉽게 해소되지 않고 있다는 신호로 읽힌다.

다만, 미국 온라인 투자 매체 모틀리 풀을 포함한 일부 시장 분석에서는 미국과 이란 간 휴전이 유지될 경우 브렌트유가 배럴당 72.20달러 안팎에서 하향 안정될 수 있다고 보고 있어 정유업체 입장에서는 원가 하락과 정제마진 축소가 동시에 나타날 수 있는 만큼 향후 유가·정제마진 흐름을 신중하게 지켜볼 필요가 있다는 지적도 나온다.

밸류에이션에 대한 시장의 시각은 엇갈린다. 구루포커스가 산출하는 GF 스코어 기준 델렉의 종합 점수는 100점 만점에 52점으로 다소 평범한 수준을 나타냈으며, 수익성 측면에서는 강점이 있지만 성장성과 재무 건전성 부문에서는 약점이 두드러진다는 평가를 받았다.

일부 강세론자는 델렉 US 홀딩스가 2029년까지 매출 122억달러와 순이익 1억9170만달러를 기록할 것으로 예상, 이를 근거로 산출한 적정 주가 52.58달러와 최근 종가가 부합하는 수준이라고 주장한다.

반면 보수적인 애널리스트는 2029년까지 흑자 전환이 어려울 것으로 예상하며 지난 1년 사이 두 배를 웃도는 주가 상승이 과속이라고 진단한다.

shhwang@newspim.com