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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 메모리 반도체 기업들이 역대 최고의 실적을 잇달아 내놓고 있지만 주가는 급락을 거듭해 '베어마켓'의 수렁으로 밀려들어 가고 있다. 마이크론테크놀로지(MU)와 SK하이닉스(000660), 삼성전자(005930) 모두 20% 안팎의 낙폭을 기록 중이다.

◆'베어마켓' 수렁으로

역대급 실적과 주가 급락의 엇박자는 마이크론에서 시작됐다. 마이크론은 지난달 24일 공개한 분기 결산에서 이익률(매출총이익률 84.9%) 전년 동기의 2배를 넘어서는 결과와 주식시장 기대치를 대폭 초과하는 이익률 가이던스(차기 분기 86%)를 내놨지만 주가는 다음 날 고점을 찍고 7일(현지시간)까지 2주 사이 23% 떨어졌다.

같음 흐름은 삼성전자에서도 재연됐다. 삼성전자는 2분기 잠정 실적 발표에서 영업이익을 전년 동기 대비 19배 넘게 늘어난 것으로 보고했지만 주가는 당일 7%나 밀렸다. 지난달 18일 고점 대비 낙폭을 18%로 확대했다. 이달 29일 실적 공개를 앞둔 SK하이닉스의 낙폭은 지난달 22일 고점 대비 25%다.

메모리 관련주는 업종 전반으로 따지면 이미 베어마켓(고점 대비 낙폭 최소 20%)에 진입해 더 깊은 하락 국면으로 빠져들고 있다. 메모리 관련주에 투자하는 미국 상장지수펀드(ETF)인 DRAM(종목코드)은 이번 주 앞서 고점 대비 20%의 낙폭을 기록한 뒤 현재까지 하락률을 25%로 확대한 상태다.

◆일직선 논리 훼손

유례없는 호황을 누리는 메모리 업종의 주가가 급락세를 거듭하는 아이러니함은 최근 애플 가격 인상 행보에서 비롯된 인식 변화가 있다. 메모리값 급등세 지속성을 둘러싸고 의구심이 나오던 상황에서 애플 발표를 계기로 메모리값 급등을 당연한 호재로 여기던 인식에 균열이 생겼다는 것이다.

최근 주가 급락 배경으로 거론되는 '그동안의 과도한 시세 상승'이나 '일부 낙관론자의 실적 기대치 미충족' 등은 이런 인식 변화가 낳은 결과물일 수 있다. 메모리 부족에 따른 가격 상승이 곧 주가 상승으로 이어진다는 일직선의 논리가 힘을 잃으면서 그동안 당연시한 전제, 즉 메모리값 급등세와 역대 최고 실적의 지속 가능성을 따져 묻기 시작했고 그 과정에서 종전에는 크게 문제 삼지 않던 요인이 매도의 근거로 부상했다는 거다.

◆상승세 '가속 페달' 끝?

모간스탠리는 지속가능성을 따져 묻는 주식시장의 인식이 어디서 비롯됐는지를 지표로 짚어가며 설명했다. 모간스탠리의 아시아·태평양 테크팀은 6일 보고서에서 메모리 업황이 '상승폭 정점(peak rate of change)'에 근접했다는 주장을 내놨다. 메모리 업황이 하락세로 돌아선다는 뜻이 아니라 가격 등 업황의 상승 속도가 더는 빨라지기 어려운 지점에 이르렀다는 의미다.

모간스탠리 관련 판단의 근거로 3가지 지표의 동시 둔화 가능성을 들었다. 첫째 D램 가격의 전년 대비 상승률은 올해 1분기를 정점으로 둔화 국면에 들어섰고 향후 분기에도 상승폭 축소가 이어질 것으로 봤다. 가격 자체는 여전히 1년 전보다 높은 수준이지만 그 격차가 분기를 거듭할수록 좁혀진다는 뜻으로 시세 상승분을 실적과 주가에 반영해 온 속도가 앞으로는 둔해질 수 있다는 뜻이다.

두 번째로 든 근거는 이익 전망의 상향 여력 소진이다. 관련 분석에 따르면 D램 업종의 이익 전망 수정폭(상향 조정에서 하향 조정을 뺀 비율)은 약 89%로 2018년 중반의 직전 고점 72%를 넘어 역사적 고점에 도달했다고 한다. 애널리스트 대다수가 이미 전망치를 올려놓은 상태여서 추가 상향으로 주가를 끌어올릴 여지가 좁아졌다는 이야기다. 모간스탠리는 여기에 마지막으로 재고 개선폭이 평탄해지는 흐름까지 더해졌다고 했다.

◆투심 흔드는 3가지 쟁점

모간스탠리는 정점 인식을 한층 민감하게 만드는 쟁점으로 이 역시 3가지를 들었다. 첫째는 AI 연산능력의 과잉 논란이다. 최근 메타가 잉여 AI 인프라를 외부에 판매한다는 소식이 전해지면서 반도체를 비롯한 AI 인프라 전반에 공급 과잉 우려가 불거졌다. 모간스탠리는 이를 과잉의 징후가 아니라 유휴 인프라의 수익화 행보로 해석했지만 논란 자체가 투자 심리를 흔드는 재료가 됐다.

둘째는 '토큰 최소화' 흐름이다. 직원들의 AI 사용을 독려하던 기업들이 예산 초과에 직면하자 단순 작업을 저비용 오픈소스 모델로 분산하고 복잡한 작업에만 고성능 모델을 쓰는 방식으로 비용 절감에 나서기 시작했다. 토큰 소비 확대에 기대온 AI 인프라 수요 전망에 균열이 생길 수 있다는 우려로 이어지는 대목이다.

셋째는 다년 단위의 장기공급계약(LTA)에 대한 재평가 부재다. 통상 장기계약 체결은 실적 가시성을 높여 주가 재평가의 재료로 인식되지만 정작 주식시장은 밸류에이션 재평가론에 동조하지 않았다는 거다. 과거에도 업황이 꺾이면 LTA가 재협상 되거나 고객이 계약에 묶여 필요하지 않은 물량까지 떠안았다가 주문을 줄이는 결말로 이어진 사례가 있어 계약의 구속력 자체를 신뢰하지 않는 분위기가 형성돼 있다는 설명이 나온다.

◆"호황 끝 선언은 아냐"

다만 모간스탠리는 이번 진단이 호황 종료를 의미하는 건 아니라고 했다. 2022년 11월 생성형 AI 국면이 시작된 이후 메모리 업종은 미국·이란 충돌 당시 15%, 급등 후 차익 실현 국면에서 32%, 이른바 '상호관세' 발표 전후 20% 등 세 차례의 조정을 이미 거쳤고 현재 진행 중인 조정도 구조적 강세장 안의 정상적 되돌림이라는 시각이다. 내년 메모리 업종 이익이 35~40% 증가할 것이라는 전망과 함께 장기 강세 관점도 유지했다.

모간스탠리는 최근 메모리 관련주의 거친 하락폭 자체는 펀더멘털 훼손이 아니라 투자 포지션 쏠림에서 비롯됐다고 봤다. 메모리는 주식시장에서 포지션 집중도가 가장 높은 업종의 하나인데 최근 변동성이 확대되면서 매수 포지션을 유지할 유인이 사라졌고 이에 따라 상대적으로 시세가 덜 올라 변동성은 덜할 것으로 전망되는 업종으로 투자금이 이동하고 있다고 봤다.

◆하이퍼스케일러 실적 분수령

모간스탠리는 메모리 주가의 방향을 가를 분수령으로 이달 하순 집중된 하이퍼스케일러의 2분기 실적 발표를 지목했다. 현 국면에서 정작 중요한 것은 메모리 기업 경영진의 발언이 아니라고 봤다. 메모리 기업들은 현재 사이클상 낙관적 표현을 유지할 가능성이 커 발언의 정보 가치가 제한적인 반면 하이퍼스케일러의 설비투자 가이던스는 AI발 메모리 수요 강도의 지속성을 가늠할 지표라고 했다.

발표 일정은 알파벳(GOOGL)이 오는 22일 포문을 열고 메타(META)와 마이크로소프트(MSFT)가 29일, 아마존(AMZN)이 30일 뒤를 잇는 순서다. 모간스탠리는 가이던스가 유지되거나 상향되면 AI 수요의 견고함이 재확인되면서 이번 조정이 메모리주의 매수 기회였다는 쪽으로 무게가 실리고 반대로 하향되면 공급 과잉 서사가 힘을 얻으며 조정이 길어질 수 있다고 봤다.

bernard0202@newspim.com