이 기사는 3월 29일 오후 2시58분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 오상용 글로벌경제 전문기자 = *①편 기사에서 이어집니다

3. QE는 아니지만 중국 특색의..

2020년 3월의 당 중앙정치국 회의를 시작으로 지도부 내에서는 재정과 통화정책 공조를 통한 정책효율 제고를 강조하는 목소리가 늘었다. 당시는 중국 우한에서 시작한 코로나가 전국으로 창궐하던 때다.

공조 강화의 가까운 사례는 인민은행의 *담보보완대출(PSL) 부활이다. 지난해부터 성중촌(城中村: 대도시 촌락) 재개발 사업 자금으로 본격 활용되고 있다. 앞서 2022년에는 인민은행의 외환보유고 운용수익금 1조위안이 정부로 전달됐다. 당시 인민은행은 가계와 기업의 증세 부담없이 정부 재정정책을 지원하는 조치라고 자평했다.

*2014~2019년 중국 지도부가 판자촌 재개발 사업을 전국적으로 시행할 당시 인민은행이 국책은행(개발은행)을 경유해 공급한 PSL은 핵심 자금줄 역할을 했다. 이 과정에서 시중 유동성이 급증(판자촌 보상과정에서 자금이 대거 풀리면서 판자촌 화폐화라 일컬어졌다)하고 인민은행 대차대조표가 부풀어 오자 월가의 일부 이코노미스트들은 중국식 QE라 평하기도 했다.

인민은행 [사진=블룸버그]

향후 인민은행의 국채매입이 재개될 경우 이 역시 재정과 통화정책 공조 강화의 연장선으로 이해할 수 있다. 당 지도부의 언어를 빌려면 그 의미는 질적양적으로 경기부양의 효과를 높이는 것이다.

최근 정부가 재정정책 강도를 끌어올리기 위해 새로운 조치를 단행한 상황에선 특히 그렇다. 앞서 3월초 전국인민대표대회 업무보고에서 리창 총리는 올해 1조위안 규모의 초장기물 특별국채를 발행할 것이라고 밝혔다. 나아가 당분간 매년 초장기물 특별국채를 발행할 것이라고 했다. 재정이 나빠진 지방정부를 대신해 인프라 투자 예산을 조달, 재정부양의 총대를 좀 더 짊어지기로 한 것이다.

시진핑 주석이 작년 10월 중앙금융공작회의에서 인민은행을 향해 국채거래(매입)를 점진적으로 늘리라고 지시한 것은 `초장기물 특별국채 발행 정례화`조치와 절묘하게 맞물린다.

어느 나라나 `재정-통화정책의 공조`와 `부채 화폐화` 사이의 경계는 모호하다. 기술적으로는 중앙은행이 발행시장에서 국채를 직매입하지 않고 유통시장에서 매입하는 경우 부채 화폐화로 보지 않는 묵계가 있지만 내용상으로는 크게 다를 바 없다.

중국 당국이 "이건 QE가 아니며 부채 화폐화도 아니"라고 목소리를 높일수록, 그 속에서는 `외환시장을 크게 흔들지 않고서도 중국 특색 QE(혹은 정책공조)의 효과를 온전히 누리고 싶다`는 욕구가 자라나고 있을 수 있다.

4. 달러 유출입과 위안화 공급 매커니즘의 변화

"인민은행은 공개시장운용에서 국채 거래를 점진적으로 늘려야 한다"는 시주석의 지시는 "통화정책 도구를 풍부하게 해야 한다"는 원론에 더 충실한 것일 수도 있다. 이를 논하려면 좀 예전 이야기로 거슬러 올라가야 한다.

1990년대 중반부터 2010년대 초반까지 인민은행의 위안 유동성 공급은 거의 달러 매입을 통해 이뤄졌다 해도 무방하다.

수출 급증으로 본토로 유입되는 달러가 크게 늘어나던 시기다. 그대로 두면 위안에 상시적인 강세 압력으로 작용한다. 수출을 위해 인위적으로 환율을 조작하던 당국은 위안 강세를 억누르기 위해(환율을 일정 수준으로 묶어 놓기 위해) 유입되는 달러를 외환시장에서 매입했다.

그 과정에서 인민은행 금고에 달러(외환보유고)가 부풀고 시중으로 위안화가 방출됐다. 풀려나간 위안을 그대로 두면 인플레이션 압력이 커진다. 지급준비율을 높여 그 중 일부를 때로는 상당부분을 흡수했다. 불태화 정책이다.

중국 외환보유고 추이 [사진=macromicro]

2008년 금융위기 이후 연준의 공격적 완화조치로 달러 이자가 급락하자 본토의 수출업자들 사이에서는 수출대금인양 장부를 *조작해 더 많은 달러를 국내로 들여왔다. 그 돈을 고수익의 자국 자산(부동산+예금+신탁)에 굴렸다. 일명 `검은 머리 핫머니`다. 그 과정에서 전술한 메커니즘은 - 인민은행의 달러매입(외환보유고 증가) →위안 방출 →지준율 인상을 통한 불태화 -  더 빠르게 회전했다.

*홍콩 등 해외의 자사 법인이 현지에서 조달한 달러 자금을 수출대금으로 위장해 본토의 본사가 넘겨받은 뒤 국내에서 운용하는 경우가 많았다. 그 결과 중국의 수출지표는 한동안 핫머니자금에 의한 왜곡이 심했다.

수입업자들의 경우 구리 등 원자재 수입명목으로 달러를 끌어다 본토에서 돈놀이를 했다(업황이 나쁠 때는 운전자금으로 활용했다). 주요 항만의 창고에는 구리 등 원자재 화물 하나에 수입대출 담보가 여러개 설정된 경우가 허다했다. 집 한 채로 여러 은행에서 집값의 5~6배에 달하는 대출을 끌어온 것과 다름없었는데 은행들 사이에 여신 정보 공유가 미비하고 항만 창고 관리가 허술하던 시절의 이야기다.

중국 지급준비율(대형은행 및 중소형은행) 추이 [사진=macromicro]

그러나 연준의 양적완화가 멈추고 환율조작을 멈추라는 바깥 세계의 아우성이 커지면서 2014년부터 전술한 메커니즘은 완전히 역회전하기 시작한다. 2015년의 위안화 쇼크는 그 역회전을 심화시켰다.

연준의 QE 테이퍼링이 본격화한 2014년부터 역외 시장에서 달러 금리가 오르자 중국 기업이 해외에서 들여온 핫머니(달러대출)가 황급히 되돌아나가고 외환보유고도 줄어든다. 2015년 여름의 위안 쇼크를 무마하는 과정에서 (위안 약세 방어) 인민은행은 달러를 대거 팔고 위안을 사들여야 했다. 그렇게 위안이 인민은행 금고로 빨려들어가 시중의 위안 유동성이 부족해지자 인민은행은 더 자주 지준율을 내려야 했다.

큰 틀에서 2017년부터 인민은행은 사실상 대규모 환율개입을 멈췄다. 그에 따라 외환보유고도 미미한 증감만 보일 뿐 거의 횡보하고 있다(대신 환율의 변동성이 커졌다). 그렇게 달러 매수를 통한 유동성 공급이 멈추면서 인민은행의 통화공급은 거의 전적으로 지준율 인하와 일부 재대출에 의지하고 있다.

3개월 달러 Libor 추이 [사진=koyfin]

5. 지준율을 대신할 정책도구 확보

이 과정이 반복되면 지준율 인하 여력은 한계에 도달하게 된다.

팬데믹 직전이던 2019년 인민은행 총재였던 이강은 "중국 은행권의 전체 지급준비금 수준이 선진국과 비슷하다"며 "추가 (지준율) 인하 여력은 몇년 전보다 훨씬 작다"고 말한 바 있다. 2022년 4월 류궈창 부총재(화폐정책 담당) 역시 "은행들의 현재 평균 지급준비율은 8.4%로 다른 이머징 시장이나, 우리의 역대 지준율 수준과 비교할 때 더 이상 높지 않다"며 "추가 조정의 여지는 줄어들고 있다'고 말했다.

물론 그 이후로도 인민은행의 지준율 인하가 계속되면서 물리적 공간은 좀 더 협소해졌다. 지준율이 20%를 넘어섰던 2011년에서 계속 멀어지고 있다.

지준율을 더 낮추기 힘든 상항이 오면 새로운 통화공급 채널을 찾아야 한다. 공개시장운영(OMO)에서 국채매입 재개가 그 대안이 될 수 있다.

모건스탠리의 로빈 싱 이코노미스트는 "(언론에 보도된) 시진핑의 발언은 공개시장운용 개선에 관한 것"이라며 "금융환경을 관리하기 위해 위해 국채거래 활용을 늘리는 것은 글로벌 중앙은행들 사이에는 표준화된 접근법"이라고 했다. 연준을 비롯한 중앙은행들은 경제규모 확대에 따라 필요한 적정량의 화폐 공급을 위해 국채를 매입하는데 이는 비전통적 통화정책수단인 QE와는 구분된다.

ANZ의 수석 전략가 싱자오펑은 "인민은행의 국채매입은 가능하다. 당국은 다른 형태의 완화적 통화정책 모색이 필요하다. 우리는 인민은행이 조만간 공개시장에서 국채거래를 시도할 것이라고 예상한다. 인민은행의 경우 과잉 유동성을 흡수하는 정책수단은 부족하다. (유동성 흡수가 필요할 때) 이 경우 국채매도는 좋은 방법이 될 수 있다"고 말했다.

참고로 중국이 새로운 정책을 가동할 때면 다중포석을 깔거나 다목적성을 띠는 경우가 적지 않다. 정책의 표면적 성격보다는 현실에서 어떻게 작동하는지가 더 중요하다. 그래서 겉으로는 공개시장운용 수단을 하나 더 장착한 것에 불과할 수 있지만 실제 내용상으로는 제법 창대할 수 있다 - 중국 특색 양적완화의 `시즌 2`로 판명날 가능성이 있다. 어제 오늘 중국 증시도 그 가능성을 엿보고 있다.

osy75@newspim.com