미국 중앙은행인 연준(Federal Reserve)의 금리인상 중단 일정이 시야에 들어오고 있는 가운데, 과연 미국 증시가 이러한 이벤트를 재료로 랠리를 보일 수 있을 것인지 여부가 논란거리다.통상적인 판단으로는 금리인상 중단은 증시 투자자들에게 호재이며 랠리를 촉발할 재료겠지만, 역사적인 사례를 훑어보면 반드시 그렇지 않다는 것이 확인되기 때문이다.월스트리트저널(WSJ)은 지난 주말 기사("When the Rate Hikes End")지난 카터 행정부 시절 연준이 18개월 동안의 가장 강력한 긴축 사이클을 중단하였지만 다우지수(DJIA)가 불과 2% 오르는데 그치자 시장 참가자들이 연준을 맹비난한 경험을 들며, 이번 경우에도 이 같은 사태가 반복되지 말란 법은 없을 것이라고 경고했다.특히 2000년 버블 붕괴 이후 장기적인 약세장이 이어지고 있는 상황이라고 현재 상황을 진단할 경우 긴축중단에 대한 증시의 반응도 상당히 느리고 또한 기대하는 랠리도 나타나지 않을 가능성이 높다고 이들은 덧붙였다.◆ 금융시장의 통념과는 다른 역사적 경험들먼저 신문은 매일 경제일간지면에는 금리인상만 중단되면 주식이 굴레를 벗고 날아오를 것이라는 식의 통념들이 끊임없이 나오지만, 역사적 사실은 이와는 달랐다고 지적했다. 이들은 과거 경험을 볼 때 증시 랠리 여부는 금리인상 중단 그 자체보다는 이 시점에서의 경제적 및 지정학적 여건에 더욱 크게 의존했다며, 지금 현재로 보자면 이런 외부여건은 별로 좋지 않아 보인다고 강조했다.물론 WSJ는 美 증시 참가자들이 왜 그렇게 연준의 금리인상 중단이란 재료를 기다리는지도 역시 최근 역사적 경험을 감안할 때 이해할 수 있는 부분이라고 인정했다.미국 증시는 최근 세 차례의 긴축 사이클 이후 두 차례 급격한 상승세를 구가한 바 있다. 특히 1994년부터 1995년 긴축 이후 S&P500지수는 무려 36% 폭등했다. 물론 이는 80년대 기업 인수합병 붐과 90년대 닷컴 붐이라는 특수한 요인들이 작용한 결과지만, 일부 투자자들은 연준의 금리인상 중단이 가장 중요한 역할을 했다고 믿었다는 것.하지만 여기서 WSJ는 윌슨 행정부 시절까지 역사적 사례를 거슬러 올라가면 전혀 다른 스토리가 전개된다고 소개했다. 네드 데이비스(Ned David Research)의 역사적 데이터 분석에 따르면 1920년 이래 미국 주가는 평균적으로 연준의 금리인상 중단 이후 약 4% 정도 하락했다는 것이다. 더구나 이 분석에 의하면 오히려 주식시장은 연준이 금리인상을 종료하는 해에 평균 4.6% 상승하여 시장의 통념과는 정반대 양상을 나타냈다.신문은 지금 금리선물 시장이 연준의 3월 말 그리고 5월 중순 두 차례 추가 금리인상 전망을 반영 중이며, 그 시점 전후로 다우지수가 어떤 방향으로 나아갈 것인지는 오리무중이지만 그래도 지난 해 10월 랠리 덕분에 2005년 5월 이후 거의 8% 가량 오른 지수를 보자면 네드 데이비스의 역사적 데이터 분석과 동일한 패턴이 발견된다고 지적했다. ◆ 과거 사례와 현재의 차이점은다만 WSJ는 과거 역사가 지금 다시 동일하게 재연되지는 않을 것이라고 볼 몇 가지 이유들이 발견되는 중이라고 전했다.그 중 한 가지는 연준이 금리를 지나친 수준까지 올린다고 판단될 경우 금리인상 직후 주가가 하락하는 것이 일반적인데, 지금을 그렇지 않다는 것이다. 폴 볼커 의장식 두 자리 수 과격한 금리인상 조치는 옛말이 됐다.게다가 신임 의장인 버낸키는 인플레이션보다는 디플레이션 압력을 더욱 꺼려하는 인물로 알려져있다. 따라서 혹시 경기가 둔화될 조짐이라도 보인다면 금리를 곧장 인하될 가능성이 높다는 지적이 많다. 이는 주식시장에 호재다.한편 또다른 과거와의 차별성은 1970년대 이전까지만 해도 주식투자자들이 연준의 정책에 별다른 관심을 두지 않았던 반면, 지금은 연준이 적극적으로 정책 전망을 시장과 의사소통하고 있고 이러한 정책을 예상하기가 매우 쉬워졌다는 점에 있다.여기서 WSJ는 브라운 브라더스 해리먼(Brown Brothers Harriman)의 금융시장 담당 이사 찰스 블러드(Charles Blood) 같은 경우 연준이 기준금리를 5.5%까지 인상해 경제에 부담을 줄 것으로 보지만, 또한 연준이 자신의 실수를 금방 인정하게 되면 곧바로 금리인하에 나설 수 있을 것이라고 보기 때문에 내년 주식시장을 낙관적으로 보는 중이라고 소개했다. 그는 2007년말까지 S&P500지수가 15% 상승할 것으로 전망하면서, 이는 통화정책에 좀 더 민감해진 금융시장과 연준의 정책 투명성이란 변화 때문에 가능해진 일이라고 설명했다.◆ 장기 약세장 내 증시는 긴축 중단에도 '해피엔딩' 기대 어려워한편 WSJ는 2000년과 2001년의 사례를 들면서 시장이 민감하고 연준의 투명성도 높은 시점에도 역시 금리인상 중단 이후 S&P500지수가 급락한 경험이 있는데, 이것은 어떻게 평가해야 할 것인지 자문했다.신문은 일부 분석가들의 경우 2000년 닷컴 버블 붕괴 압력이 워낙 강해 연준의 금리인하 정도로는 극복하기 힘든 추세가 형성된 것을 그 배경으로 지목했다고 소개했다. '터진 거품에 바람을 불어 넣어봤자 안 된다'는 것이다.분석가들은 그러한 버블 붕괴 이후 주식시장이 "장기적인 약세장(secular bear market)" 추세를 형성하고 있다고 본다. 이 시각에서는 장기 추세 속에서 경기주기를 따라 강세장과 약세장이 번갈아 나타나지만, 주가가 훨씬 저렴해지기 전까지는 다음 번 장기적인 강세장이 나타기 힘들 것이란 계산이 깔려있다.이들은 과거 1982년의 경험과 같이 다시 새로운 장기적인 강세장이 나타나기를 기다리고 있다. 당시 S&P500의 PER는 7.5배로 오늘날 역사적 평균보다 높은 19배보다 크게 낮은 수준이었다. 존 볼링거(John Bollinger) 볼링거 캐피털 매니티먼트사 대표는 이 같은 PER의 간극이 제거되는데 약 16년이라는 시간이 소요될 것으로 전망했다.장기적인 강세장이 도래할 경우, 주식시장은 연준이 금리인상을 단행하더라 굴하지 않는 강한 추세를 형성하며, 1950년부터 1966년 사이와 같은 장기 상승장세가 다시 등장한 1982년부터 2000년 사이의 기간이 대표적인 사례라고 할 수 있다.반대로 1966년과 1982년의 경험과 마찬가지로 장기적인 약세장에서는 증시가 연준의 금리인상 중단 이후 빠른 시간 내에 회복세를 보이지 못한다는 점이 어려운 지점이다.볼링거 대표는 만약 지금 미국 증시가 과거처럼 약세 추세 속에 있는 경우라면, 연준의 금리인상 중단 이후 해피엔딩을 보기는 어려울 것이라고 경고했다.
