[서울=뉴스핌] 김사헌 기자 = 요즘 월가와 도쿄 주식 투자자들은 태어나서 처음보는 극악한 시장의 변동성을 마주하고 있다. 특히 뉴욕거래소는 하루 장세가 아니라, 단 30분 만에 7% 넘게 떨어지면서 서킷브레이커를 경험하고 있는데, 이는 젊은 트레이더는 말로만 들었던 과거 1987년 블랙먼데이 때 투자자도 보지 못했던 양상이다.

코로나19 바이러스의 글로벌 확산과 경기 침체, 석유시장의 전쟁 발발로 인한 국제유가의 폭락에 따른 공포가 최근 주식시장 변동성의 주된 이유로 거론되지만, 정작 그 변동성을 크게 확대한 것은 공포를 느끼지 못하는 주식거래인이다. 바로 컴퓨터 알고리즘 매매와 옵션에 연계된 패시브금융상품의 '낙인(knock-in) 트리거 등이 그 주인공이다.

17일 월스트리트저널(WSJ)은 "다우지수가 거의 3000포인트 폭락하며 124년 만에 두 번째 최악의 날을 기록한 것은 코로나바이러스만으로 다 설명이 되지 않는다"면서 "컴퓨터 자동매매 기법이 변동성이 커진 배경"이라고 보도했다. 같은 날 니혼게이자이신문은 시장참가자들 사이에서 닛케이평균주가지수에 연계된 국채상품이 반대매매 트리거를 일으키지 않을지 우려하고 있다고 전해 눈길을 끌었다.

◆ 알고리즘매매의 주요 명령어는 '변동성'

기업의 실적이나 경제 여건이 어떤지와 무관하게 미리 설정된 알고리즘에 따라 매매하는 컴퓨터 자동매매에 의존하는 투자자들이 늘어나면서 시장의 변동성이 커졌는데, 역설적이게도 이들 알고리즘에 입력된 가장 중요한 명령이 바로 시장 자체의 변동성이란 분석이다.

금융 위기 이후 주식시장은 기술적인 요인에 의존하는 컴퓨터 알고리즘 매매와 빠르게 흐르는 데이터에 의존해 거래하는 이른바 '퀀트' 투자자들이 지배하게 됐는데, "이런 극적인 변화로 시장은 변동성과 모멘텀, 파생상품 움직임과 시장 유동성에 의해 거래가 지배된다"고 신문은 지적했다. 과거에 대차대조표를 뒤지고 상품가격을 연구하고 기업의 미래수익을 계산하던 '펀더멘털 투자자'가 지배하던 시장에서도 시장의 변동성은 있었지만 오늘날처럼 어떤 정해진 방향으로 결정되지는 않았다는 것이다.

물론 시장의 변동성은 폭락으로만 나타나지는 않는다. 지난 13일 다우지수는 9.4% 상승, 무려 2000포인트 가까이 급등했는데 그 변화가 불과 30분 만에 대부분 일어났다. 하지만 월요일 폭락장까지 최근 위기 장세에서 미국 주가지수는 시가총액 8조2000억달러가 증발했다.

JP모간체이스의 분석에 따르면, 금융위기 이후 최악의 한 주로 기록된 지난 2월 23일 주간에 1000억달러가 넘는 매도 물량이 쏟아져나왔는데 주로 투자전문가들이 '볼(변동성) 타케팅(vol targeting)'이라고 부르는 옵션헤지 전략과 여타 시스템 투자전략에서 이런 매물이 나왔다고 WSJ는 전했다.

지난 11년 동안 금융위기에서 벗어나 강세장이 오는데 기여했던 기술적인 거래전략이 오늘날의 시장 변동성과 혼란을 낳은 현실에 대해 노무라의 찰리 맥엘리고트 전략가는 "안정성이 결국 불안정성을 낳는다는 바로 '민스키 모멘트'를 목도하고 있다"고 말했다. 그는 "다른 기술적인 전략은 시장의 폭등과 같은 또 다른 폭력적인 상황을 이끌어낼 수도 있다"고 덧붙였다.

기술적 트레이딩을 하는 거래자들 다수는 폭락으로 이익을 얻기 보다는 위험을 관리하가 위해서 매도하는데, 이런 전략도 시장의 급락을 증폭시키는 역할을 한다. 물론 모멘텀을 따라 거래하는 전략은 시장의 상승 폭을 크게 만든다.

◆ 파생연계 구조화상품도 변동성 증폭 계기

시장의 변동성에 기반해 운용되는 펀드, 이른바 변동성 타게팅 펀드나 리스크-패리티 펀드도 그런 역할을 하는데, 월가의 리스크-패리티 펀드 운용 자산 규모는 1750억달러에 이른다고 신문은 전했다.

전설적 투자자 레이 달리오가 창안한 리스크-패리티 펀드는 시장의 변동성과 무관하게 성과를 내도록 고안된 자동매매기법이 적용된 펀드로 위기 이후 인기가 크게 늘었다. 최근 이 리스크 패리티 펀드는 위험한 주식과 안전한 미 국채 가격이 동시에 하락하자 타격을 입기도 했다. 자동매매는 주식을 팔고 안전한 국채를 매입하도록 되어 있었던 것이다.

니혼게이자이는 시장이 우려하는 주가지수연계형 국채 상품은 주가가 일정한 범위 안에 있으면 원금을 보전하면서 상대적으로 높은 이자율을 수취할 수 있게 한 상품인데, 이 상품을 조성해 판매한 업체는 닛케이지수가 1만5000~1만6000엔 선이 무너질 경우 포지션 관리상 손실회피 때문에 매입했던 선물을 처분해야 하는 상황이 되고 이 과정에서 대량의 주식매도 압력이 높아지게 된다고 설명했다.

주가가 급락하면 파생상품의 녹인(Knock-in)으로 옵션거래 포지션이 청산되면서 다시 주가가 더 하락하는 악순환이 발생할 수 있는 셈이다.

이 외에도 레버리지 투자신탁상품이라고 해서 주식과 채권에 분산투자를 하되 선물에서 레버리지를 통해 자산규모는 3배 이상 늘리는 방식의 상품이 위험하다는 얘기도 나오고 있다. 이 상품은 고객이 계약 해지에 나설 경우 보유한 분산된 자산을 동시에 매도해야 하는데, 이는 서로 상충효과가 있는 주식과 채권 가격을 동시에 떨어뜨려 해당 상품의 운용을 어렵게 만들수 있다고 한다.

WSJ는 관련 소식통을 인용해 상장된 헤지펀드 중 가장 규모가 큰 영국 만그룹의 리스크 패리티 전략 펀드도 최근 급락장에서 전세계 주식, 상품, 신용 포지션을 대폭 줄였다고 전했다. 다우지수가 10% 하락한 지난 3월 12일까지 리스크패리티 전략 펀드의 주식과 기타 자산에 대한 위험노출 포지션은 2013년 이후 최저수준까지 하락했다고 노무라는 분석했다. 또 같은날 이른바 변동성 타게킹 펀드도 주식 포지션을 기록적으로 낮은 수준까지 줄인 것으로 나타났다고 도이치뱅크의 전략가는 집계했다.

정작 변동성에 따라 자동매매하는 투자자들은 자신들의 매매만으로는 시장을 움직일 수 없고 또 시장 방향성이 얼마나 확대되는지도 불분명하기 때문에 이런 매매가 위험한 것이 아니라고 항변한다. 나아가 이런 자신들의 매매가 시장의 고통을 줄여주는 역할도 한다고 주장한다.

한편, 변동성에 기반한 자동매매 거래 외에 풋옵션 손실 위험 때문에 시장에서 빠져나오려는 움직임도 변동성에 영향을 준 것으로 판단된다. 옵션 위험 회피 전략은 1987년 블랙먼데이의 투매를 이끌어 낸 주범이다.

◆ 풋옵션 손실 회피: '1987 블랙먼데이' 주범

모닝스타의 자료에 따르면, 옵션 전략을 이용한 뮤추얼펀드와 옵션전략을 사용한 환매펀드의 자산이 2010년 이후 100억달러에서 260억달러까지 성장했다. 안정된 시장에서는 프리미엄을 얻기 위해 옵션을 매도하는 투자자도 있고, 은행과 무역회사도 헤지를 원하는 투자자에게 옵션을 판매한다. 하지만 시장이 하락하고 변동성이 커지면 풋옵션 매도자는 곤경에 처하며, 막대하게 증가하는 손실을 최소화하기 위해 주식 현선물을 매도하기 위해 필사적으로 노력하게 된다.

데이터분석업체 스퀴즈메트릭스에 따르면, 주가지수가 1% 하락할 때마다 거래회사는 위험회피를 위해 300억달러에 달하는 주식을 매도해야 하는 것으로 추정된다. 반대로 주가지수가 1% 상승할 때는 그 만큼의 주식을 매수해야 한다. 이런 식으로 변동성을 키우는 데 기여하게 된다는 것이다.

사실 이런 연계된 매매는 1980년대 한때 유행했던 '포트폴리오 보험'과 유사한데, 바로 1987년 블랙먼데이 때 이런 전략으로 인해 막대한 매물이 쏟아지면서 다우지수가 22% 넘게 폭락했던 것이다.

최근 시장 매매의 변동성을 키우는 요인에는 대형은행이 10년 전부터 매매시장에서 빠져나간 것도 있다. 이 때문에 적절한 가격 수준에서 미국 국채를 주식과 파생상품에 연계해서 거래하는 일이 어려워졌다. JP모간의 자료에 따르면, 이런 국채의 유동성이 2008년 위기 이후 최저수준까지 낮아졌다.

S&P500 선물과 주식을 매매하는 것도 어려워졌는데, 골드만삭스는 최근 보고서에서 이런 요인이 시장의 급격한 등락에 영향을 줬다고 분석했다. 월가 증권사인 매크로리스크어드바이저스는 이런 점 때문에 고객들에게 특정 주식옵션에서는 손을 떼라고 권고했다.

이들은 최근 고수익채권 상장지수펀드(ETF)인 아이셰어즈 iBoxx 미국달러화 하이일드ETF의 옵션 가격이 폭락하는 사태가 벌어진 데 대해 "마찰 때문에 거래가 불가능한 상황이고, 최선의 방어는 포트폴리오를 청산하고 현금을 보유하는 것"이라고 말했다. 이런 권고의 결과로 주식시장의 변동성은 다시 더 커졌다.

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