미국 국채금리 수익률곡선 기울기가 5년만에 처음으로 역전양상을 보이고 있는 가운데 금융시장 참가자들이 이해할 수 없는 이 지표 시그널을 해석하느라 골머리를 앓고 있다.아마도 그린스펀의 주장이 이에 대한 해답 내지 해석방향을 제시할 수 있을 것이라고 판단된다. 그는 1992~94년의 경험을 통해 수익률곡선의 평탄화가 경제전망의 개선과 동시에 인플레이션 전망의 개선 양자를 시사할 수 있다는 해석을 제출한 바 있다.사실 단기물 금리가 장기물 금리보다 높아지는 이런 현상은 흔히 발생하는 일이 아니며, 이런 이례적인 현상은 통상 현저한 경기둔화, 흔히 경기침체라고 부르는 사태를 미리 예고하는 것으로 간주되곤 한다.주의할 것은 이 지표의 유용성을 제시한 경제학자는 2년물과 10년물 사이의 금리 역전을 수익률곡선의 전도로 보지는 않았다는 점이다. 정확하게는 3개월물과 10년물 금리가 역전되어야 '진짜' 수익률곡선의 역전을 얘기할 수 있다.물론 美 재무증권 시장의 '경고'에도 불구하고 내년에 당장 경기침체가 도래할 것이라고 주장하는 전문가들은 없다. "지금은 상황이 다르다"라고들 말한다.(뉴스핌 이슈분석 참조, "[해외이슈] 美 수익률곡선 역전 가능성 부각..."침체 예고 아니고 1월말 이전 스팁해질 것" 의견 다수" 2005/12/21) 액션 이코노믹스(Action Economics) 분석가들은 "견조한 성장세가 이어지고 있고 인플레이션 압력이 완만하기 때문에 지금 시장이 과거처럼 성장둔화를 예고하는 것은 아니라고 판단된다"고 지적한다.그러나 반대의견도 만만치 않다. 빌 그로스(Bill Gross) 핌코 수석투자전략가와 같은 전문가들은 수익률곡선의 역전은 "경기둔화가 이어질 것임을 웅변하는 것"이라고 주장하고 있다. 실제로 내년 미국 경제는 올해보다 성장세가 다소 둔화될 것으로 전망되고 있으며, 일부 전문가들은 2007년 초반 일시적인 침체가 뒤따를 가능성을 열어두고 있기도 하다.(뉴스핌 이슈분석 참조 "[해외이슈] 美 수익률곡선 부분역전 "이상 현상", 향후 전망 놓고 의견 분분 - 다우존스" 2005/12/15 ) 어쨌거나 장단기 금리 역전 때문에 은행이나 헤지펀드 혹은 금융기관들은 당분간 단기로 돈을 조달해 장기로 빌려주는 일에서는 한 걸음 물러나야 한다. 이른바 '네거티브 캐리(negative carry)' 양상이 발생하고 있는 것이다.크리스마스 연휴의 취흥이 가시지 않은 화요일 미국 금융시장은 이러한 이례적인 수익률곡선의 역전 양상에 완전히 사로잡혔다. 유럽시장에서 발생한 이러한 역전 양상으로 인해 주식시장은 큰 폭으로 하락했으며 재무증권 수익률은 하락했다. 다만 美 달러 환율은 이러한 중대한 사태를 애써 무시하고 강세를 나타냈다.◆ 수익률곡선, 경기선행지수나 주가보다 유용한 경기침체 예측 수단 - 에스텔라&미시킨(1996)수익률곡선이 역전된 최근의 사례는 2000년에 있었고, 당시 미국경제는 침체로 빠져들었으며 연준은 공세적인 금리인하에 돌입한 바 있다. 아시아 금융위기가 발생하고 있던 1998년에도 역전사태가 있었지만, 이 때는 경기침체가 이어지지 않았는데 이는 과거 30년 동안의 경험에서 유일한 예외에 속했다.이런 점에서 아직도 많은 경제전문가들이 이 지표를 매우 중대한 경제지표로 간주하고 있다.1996년 뉴욕연준이 발행한 회보(Current Issue)에서 경제학자 아투로 에스텔라(Arturo Estella)와 프레드릭 미시킨(Frederic Mishikin)은 수익률곡선이 1년 혹은 그 이상의 시차를 두고 경기침체를 예고하는 점에서 경기선행지수나 혹은 뉴욕증권거래소의 주가보다 훨씬 나은 수단이라는 결론을 내렸다.이들은 대규모 계량분석 모델이 존재하고, 이에 대한 전문가들의 분석이 있음에도 불구하고 수익률곡선이 유용한 '보완지표'역할을 할 수 있는 이유는 첫째, 이 지표가 '빠르고 단순하다'는 특징이 있고 둘째, 이 지표와 대규모 계량모델의 결과를 '상호검토(double check)'할 수 있으며 셋째, 자신들이 제시한 틀 내에서 미래 경기침체 가능성(probability)을 예측할 수 있다는 점에 있다고 강조했다.보충하자면, 미시킨 등이 제시한 수익률곡선의 역전은 2년물과 10년물 사이의 역전이 아니라 3개월물과 10년물 금리 사이의 역전을 말한다. 이들 사이의 간극은 2/10 스프레드가 완전히 납작해진 이번 주 화요일 종가 기준으로 37bp 벌어져 있기 때문에 아직 수익률곡선의 역전이라고 할 수는 없다.더구나 미시킨 등은 세 번째 유용성의 근거를 제시할 때 자신들의 관심사는 제시한 틀 내에서 경기침체 전망이 아니라 그 '가능성(probability)' 자체에 있다는 점을 명시했다.하지만 에스텔라와 미시킨의 분석에 따르면, 현재와 같은 수익률곡선의 모양은 향후 4분기 내로 미국경제가 침체로 빠져들 수 있는 가능성이 약 15%~20%정도다.(1996년 보고서는 첨부파일 참조)◆ 일부 전문가들, "여건변화 감안하면 시그널 왜곡돼", 내년 경기둔화는 공감물론 다른 경제전문가들은 정부의 국채발행이 단기물 중심으로 옮겨온 데다, 해외투자자들의 수요가 강력한 조건에서 수익률곡선이 더이상 유용한 경제적 시그널을 주지 못하게 왜곡되었다고 본다.앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 연준의장은 이 지표가 여전히 중요하지만 그렇다고 해도 "의심할 여지 없는 증거" 같은 것은 아니라고 지적한 바 있다. 또한 그는 수익률곡선의 역전이 그 자체로 경기침체의 '원인'은 아니라는 점에 유의할 필요가 있다고 강조했다. 그린스펀은 미국경제가 장기 호황세로 접어들던 시점에 수익률곡선이 평탄화되었던(역전은 아니다!) 1992~1994년의 경험을 특권화한 바 있다.골드만삭스의 수석이코노미스트 빌 더들리(Bill Dudley)는 이러한 그린스펀의 입장을 수용, 비록 이 곡선의 행태가 경기와 밀접한 상관관계를 보여주기는 해도 이것 때문에 경기둔화가 유발되는 것은 아니라는 점을 분명히 강조한다.특히 더들리는 이전 경기침체는 대부분 강도높은 긴축 통화정책이 원인인 경우가 대부분이었다며, 현재 연준의 통화정책 기조는 그리 긴축적이지 않다는 점에 주목할 필요가 있다고 말했다.연준이 12월 FOMC에서 현행 통화정책이 여전히 "완화적(accommodative)"이란 표현을 제거하기는 했지만, 아직 추가금리 인상이 필요할 가능성은 남아있다고 말해 금융시장은 내년 3월까지 4.75%까지 연방금리가 인상될 가능성을 반영하는 중이다.물론 美 주요 경제전문가들은 내년 경제가 주택시장의 둔화로 인해 올해보다 성장률이 둔화될 것이라고 보고 있다. 블루칩이코노믹인디케이터스(Blue Chip Economic Indicators)의 서베이에 따르면 올해 미국경제가 3.6% 성장률을 기록한 뒤 내년에는 3.4%로 성장세가 둔화될 것이란 컨센서스가 형성된 것으로 나타났다.화요일 국채 장단기 금리가 4.34%까지 하락한 것을 보면서 윌리엄 프로펫(William Prophet) UBS소속 채권전략가는 "누가 기준금리보다 낮은 수준에서 2년물 혹은 10년물 국채를 매수하겠는가"라고 반문하면서 1월말 FOMC의 4.50%로의 금리인상을 앞두고 이들 시장금리가 최소한 25~30bp정도는 반등할 것이라고 전망했다.제임스 캐론(James Caron) 메릴린치 소속 채권전략가는 "연준이 금리인상을 중단할 때까지, 즉 인플레이션 압력이 완만한데도 금리인상이 이어진다면 장단기 금리역전 양상은 당분간 지속될 수 있다"고 주장하기도 했다.◆ 수익률곡선 평탄화, 경기전망 개선과 인플레 완화를 동시에 시사할 수 있어 - 그린스펀그린스펀 의장은 수익률곡선의 행태에 영향을 줄 수 있는 요인들로 통화정책에 대한 기대, 인플레이션, 리스크 그리고 경제성장 등이 있다고 설명한 바 있다.특히 그는 이 수익률곡선의 평탄화(역전은 아니다)가 향후 경기전망의 개선과 동시에 인플레이션 압력의 완화 전망을 동시에 시사하는 것일 가능성이 있다고 지적했다. 따라서 그의 설명이 다소 길고 복잡해 보이지만 사실 간단하고 명쾌하며, 살펴볼 가치가 충분하다.(뉴스핌 이슈분석 참조 [해외시각] "중립금리" 집착할 필요 없어, 연준 투명성과 비밀성 사이 균형지켜야 - 그린스펀 2005/12/08)그는 먼저 "장기금리 대비 연방기금 금리의 상대적인 수준, 장기 인플레 전망에 상대적인 단기 인플레이션 기대수준 그리고 장기 리스크 프리미엄에 대응하는 단기 리스크 프리미엄 등"이 수익률곡선에 영향을 준다고 설명했다.통계분석 결과 위 요인들 중 첫 번째 요인(장기금리 대비 연방기금 금리의 상대적인 수준)이 특히 미래 GDP성장률 예측에 밀접히 관련되어 있었다는 점이 인정된다며, 그린스펀은 아래와 같은 설명을 내놓는다.먼저 '실질' 연방기금금리가 장기금리 보다 낮은 수준으로 크게 하락할 경우 경제적 부양요인이 되어 수익률곡선 기울기가 다시 스팁해지는데, 다만 이러한 부양 효과는 '지연되는 특징(lagging effect)'을 가진다. 그 결과 이런 시나리오에서라면 수익률곡선의 기울기가 스팁해지는 것이 경제성장세가 강화될 것임을 예상하게 하는 선행지표가 될 수 있을 것이라고 한다.반대로 실질연방기금 금리가 장기금리를 상회하게 되는 경우, 경제적 제약요인이 되어 금리가 평탄하게 되는데, 여기서도 제약 효과가 지연되면서 수익률곡선의 평탄화가 향후 경기 둔화를 예상하게 하는 선행지표 역할을 하게 된다.그러나 그린스펀은 이러한 양자의 시나리오 모두에서 중요한 것은 "수익률곡선의 기울기가 향후 경기에 대한 시사점을 준다는 것 뿐이지, 그 자체가 '원인'이 되는 것은 아니라는데 있다"고 지적했다.한편 그는 미래 GDP 성장률과 수익률곡선의 기울기에 영향을 주는 두 번째 요인(장기 인플레 전망에 상대적인 단기 인플레이션 기대수준)의 관계는 첫 번째 요인에 비해 훨씬 불확실하며, 주로 경제적 여건에 의존하는 경향이 있다고 지적했다.예를 들어, 단기 인플레이션 기대수준이 장기 인플레 전망에 비해 크게 상승할 경우 수익률곡선이 평탄화되는 경향이 있고, 이는 향후 총수요의 약화를 예상하게 하는 것이다. 이런 상황에서는 인플레이션 기대 수준이 말하는 바는 공급요인들 때문에 단기적으로 인플레이션 기대가 높아졌지만 장기적으로는 완화될 것이라는 기대를 반영한 것일 가능성도 있다는 것이다. 바로 이 후자의 경우에 수익률곡선의 평탄화는 "경기전망의 호전(!)"과 동시에 "인플레이션 전망의 개선(!)" 양자를 시사하는 것일 가능성이 있다고 그린스펀은 주장했다.마지막으로 그린스펀은 GDP성장률과 리스크 프리미엄 사이의 연관 역시 상당히 불확실하다고 지적한다.장기 리스크 프리미엄이 하락할 경우 수익률 곡선이 평탄해질 수 있고, 이러한 리스크 프리미엄의 감소가 채권시장에서의 "안전자산 회귀"와 관련된 현상일 경우 "경제활동의 둔화를 시사하는 것처럼(!)" 보일 수도 있다는 것이다.그러나 장기 리스크 프리미엄의 하락 양상이 투자자들의 리스크 보유성향이 더욱 강화되고 있음을 시사하는 것이라면, 수익률곡선의 평탄화는 향후 경제활동을 부양하는 "금융여건의 완화 추세를 반영한 것일 수 있다"고 한다.그린스펀은 이상의 설명을 모두 종합적으로 볼 때, 수익률곡선 기울기에는 다양한 요인들이 영향을 미치며 이런 요인들이 모두 미래 경제전망에 같은 함의를 가지는 것은 아니라는 점, 따라서 해당 시점에 수익률곡선에 영향을 주고 있는 기본적인 힘들을 제대로 인식하는 것이 대단히 중요하다는 점을 거듭 강조했다. 그는 "1992~94년의 경험처럼, 장기에 걸친 샘플에 대해 단순히 나온 평균적인 통계적 관계에 의거해 판단하려는 것은 큰 오류가 될 수 있다"고 경고했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com